固定收益信用周报:从风险事件看城投违约博弈及信仰扰动因素

历次风险事件整体利差表现通过城投-中票利差可以发现,2014年12月14天宁债、14乌国投因被撤销政府债务资格而推迟发行事件曾对市场情绪产生较大冲击,而此后城投风险事件仅在短期内产生小幅冲击后市场信心便恢复如初。虽然城投风险事件近年来频发,但2017年以来城投-中票利差处于一种平稳状态,并处于相对低位,且市场对低等级城投的认可度明显高于产业债。2018年二季度受政府紧信用、去杠杆调控政策政策影响城投与产业债信用利差迅速上行,但城投-中票利差依旧维持稳定,且在近期呈小幅下降态势,市场对城投债的认可明显高于产业债。

城投债违约博弈从地方政府、平台企业、金融机构三者博弈来看,(政府救助、企业偿债、金融机构追偿)为唯一占优策略。此时政府收益为:辖区内国企未来融资成本稳定性-本金-本金潜在投资产生的经济效益;企业平台收益为:企业信誉+再融资可能性+再融资成本;金融机构收益为:本金+利息+滞纳金-追偿成本;

一般而言从城投债违约博弈中的当地政府、平台企业和市场三者来看:(1)若当地政府选择不救助当地平台,损失为1)本区域融资负面影响,再融资难度及再融资成本的攀升;2)因平台再融资的断裂,当地部分基建无法继续,影响当地GDP及招商引资进展;3)事态扩大则影响当地官员仕途;(2)若平台选择违约,损失为企业信用丧失,后期几无信用方式融资可能,同时无债务豁免,需继续支付违约金及本金利息;(3)若市场接受违约,则将损失部分本金及利息,市场会选择将该区域融资列为负面清单,不再投资于该区域。故从当地政府、平台企业及市场行为来看,故政府通常会选择救助、平台选择偿债、金融机构选择追偿,同时这也是城投信仰的来源之一。 城投信仰的扰动因素扰动因素主要包括:(1)剥离地方政府隐性背书相关政策;(2)城投风险事件;(3)投资者信心;(4)政府部门去杠杆;(5)城投融资环境的恶化。

一级市场发行规模方面,本期信用债发行总规模2021.10亿元,偿还总规模1327.15亿元,净融资额693.95亿元。发行利率方面,从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看,不同期限各等级发行利率均小幅上升。发行等级方面,主体评级AAA级占比73.45%,AA+级占比17.68%,AA级占比8.23%。 二级市场交易总量方面,本期信用债合计3770.31亿元。银行间二级市场建筑装饰行业与综合行业信用债较为热门;交易所则是房地产行业受到关注较多。收益走势来看,不同期限和不同信用等级中票收益率走势分化。期限利差方面,AAA级3年期与1年及5年期与1年期利差均大幅上升。信用利差方面,不同期限各等级信用利差大都有所上升。

等级变动本期主无主体评级正向调整。本期主体评级负向级别调整共2家,涉及公用事业和化工行业。主要包括:联合资信及联合信用于2018年8月21日将金鸿控股集团股份有限公司AA-调至A,另于2018年8月23日将金鸿控股集团股份有限公司A调至BB+。中诚信证评将洪业化工集团股份有限公司由BBB-调至CC。

事件概览本期无负面事件。 风险提示:关注信用风险事件对整体利差的影响。