医药生物行业周报:估值问题是核心,政策只是下跌的理由

本周医药生物板块深度回调,我们对行业的总体看法并不悲观:近期回调较多的是前期强势股,核心是估值问题,政策只是诱因(强势股需要一个理由进行调整),年内可以期待估值切换行情。

估值是核心问题。医药股总体估值并不贵(18年26倍),但是分化严重,3个范畴的估值体系都存在“估值-基本面”时间空间的错配。1、传统制药公司创新性相对比较强的(以前期的制药白马股为代表)估值远超历史估值上轨,但基本面并没有太大变化(研发也是延续仿制创新的思路)。2、股价调整超过2年处于底部的股票,部分基本面优质,风险释放掉之后的股票中长期进入战略投资区间,但短期表现仍然很难判断。3、科技股属性较强的股票(如百济神州、和黄药业、药明生物等),其投资思路更接近于VC风险投资,并不适合绝大多数投资者。我们认为3个范畴估值体系的股票都存在“估值-基本面”的时间空间错配。

政策影响只是诱因,中长期并不悲观。1、带量采购带来仿制药价格下降并不意味着医保总量缩减。我们一直强调:医保控费准确的说法应该是“医保的精细化管理”:医保并不是省下钱存着不用,而是将更多的资源用于创新药和医疗服务上,创新成为大势所趋。2、基本医保以外,商业健康险快速增长(2017年保费超过4,000亿,近3年CAGR超过30%),成为行业增长强劲引擎。3、对于医生而言,仿制药价格下降会带来灰色收入下降,但同步补偿机制到位之后阳光化收入提升(类似于绩效工资,挂钩于医疗服务水平,在三明模式中称为“腾笼换鸟”)。灰色收入的减少将进一步压缩渠道利润,使得整个产业链效率更高,中国仿制药行业将类似于美日等国,逐步弱化营销色彩,进入质量、供应链、成本比拼的时代。4、带量采购明确了仿制药一致性评价必须推进,以前在观望的企业现在开始加快一致性评价推进。确定受损的是原研药品(过去因为历史原因给予外资超国民待遇将逐步去除)。国产一致性评价竞争格局较好的品种(3家以内)明显受益。即便未来通过一致性评价的厂家增多,竞争加剧带来终端价格下降,企业的销售费用也会逐步下降,稳态净利率水平将保持在10%-15%的水平。5、近10年以来药价一直处于螺旋式下降的过程中,带量采购并没有偏离原来的政策路线,如果没有带量采购也会有其他政策出来打压药价。但市场已经1年半没有对相关政策进行反应,近期市场的激烈反应只不过是估值调整所需要的理由。

推荐未来结构改革中受益的细分行业。中报子行业增速排序如下:化学原料药(收入同比+28%,利润同比+76%)、生物药(收入同比+34%、利润同比+52%)、服务(收入同比+37%、利润同比+24%)、化学制剂(收入同比+28%、利润同比+22%)、器械板块(收入+23%、利润23%)、中药(收入同比+20%,利润同比+22%)、商业板块(收入同比+15%、利润同比+9%)。未来结构改革中受益的细分行业包括:创新药极其相关产业链CRO/CMO、医疗服务、化学原料药及中间体、医疗服务等。

投资策略。耐心等待估值切换行情(以往发生在3-4季度),今年由于整体市场环境问题,估值切换有可能延后到明年。从更长期的角度来说,经过长期调整的底部股票可以优选基本面较好的公司进行布局。

风险提示。市场情绪较差,对于药审、招标等政策过度反应。