协鑫新能源2018年半年报点评:稳中求变,休养生息

上半年业绩低于我们预期:上半年,公司收入同比+49%至27.04亿元(人民币,下同),归属股东净利同比下降29%至3.45亿元,摊薄EPS为1.79分;净利增幅大幅低于我们预期(我们预测全年+52%)。截至6月底,公司总装机容量约7.139GW,已并网容量6.108GW;光伏电力销售量3,765百万千万时,同比增长59%。

业绩低于预期原因:上半年,受电价下调和竞价影响,公司光伏平均不含税电价下降4分钱至每千瓦时0.76元,毛利率下降2.1个百分点至68.7%;行政开支同比增长65%至2.5亿,主要由于业务扩张薪酬开支增加及电站投产后资本化成本减少所致;期末有息负债增长以致融资成本同比增长75%至10.62亿;美元及港币计价的外币债务兑人民币升值,产生未实现的非现金汇兑亏损2.09亿(去年同期仅约1800万)。

自行开发比例上升、建造运维成本下降:上半年新增装机(约1.1GW)中自行开发项目已占96%;光伏电站平均单瓦造价同比下降6%至5.9元;运维成本同比下降9%至3.9分。公司为母公司保利协鑫及其他公司持有共约909MW项目提供代运维服务(同比增加1.3倍),收取稳定的持续性管理费用。

光伏“531”新政促公司发展模式转型:公司今年战略重点是降低资产负债率至80%以下,将透过引入战投于上市公司、国内控股公司及项目层面实现。同时,积极降低短贷比例,降低流动性风险和资金成本。新政后公司主力推进光伏平价项目、无补贴分布式项目、审慎发展海外业务,严控资本开支,下半年第七批补贴发放将缓解财务状况。

下调评级至“增持”,下调目标价至HK$0.35:光伏“531”新政超出行业和市场预期,基于公司战略重大调整,我们下调18-20年新增并网装机、平均电价预测。下半年国家第七批补贴有望发放,同时公司资本开支收紧、债务置换,财务状况有望逐步缓解。分别下调18-20年归属股东净利预测22.4%、32.3%、37%至9.9、10.72、12.54亿元,收入、净利CAGR分别为17%、14%。下调目标价至HK$0.35(此前HK$0.76),下调至“增持”评级。

风险提示:补贴回收延迟;新增装机不达预期等。