保险行业梳理之一:从准备金到剩余边际,看保险公司利润释放

负债经营的特殊性使得保险公司需要使用准备金,因此报表与传统行业差异很大,未来IFRS17之下可比性将显著增加:保险公司经营的特殊性就在于负债经营,因此需要计提基于一定精算假设和公司经营经验的准备金并计入当期损益,以便支付未来的费用和各类赔付支出等。准备金的存在使得当前保险公司利润表与传统行业的可比性很差。IFRS17之下,保险公司的当期收入包括预期理赔(扣除投资部分)、预期费用、合同服务边际和风险边际的摊销、保单获取成本的分摊,即保险公司收入不再基于保费而是基于赔付。承保利润、投资利润以及折现率假设变动都将体现在利润表中,保险公司的财务报表将更加透明。

剩余边际反映的是最优估计假设和定价假设之间的差异,其摊销是保险公司利润的最主要来源,同时新业务价值快速增长增厚剩余边际并加速摊销:保险公司准备金包括合理估计负债、对未来不确定性做补偿的风险边际和不确认首日利得而计提的剩余边际。09年以前旧会计准则之下按照法定提取准备金,传统利源分析能够很好地进行解释。当前合理估计准备金以及引入边际概念之下,运用剩余边际的方法则更为合适。剩余边际反映的是最优估计假设和定价假设之间的差异,其摊销是保险公司利润最主要来源,保险公司利润则为实际经营和定价假设之间的差异,但剩余边际同样也存在失真问题。价值率及新单增速是新业务价值增长的关键,新业务价值快速增长增厚剩余边际并加速摊销。以传统准备金折现率变更为主的会计估计变更极大影响保险公司当期利润,这也是今年保险公司利润大幅增长的主要原因,因此保险公司利润波动大且不能反映当期经营情况。

解析剩余边际的计量与摊销原理:在剩余边际的摊销过程中,选取不同的摊销载体会影响到利润的分布。上市险企中国寿传统险以有效保额为基础,平安以有效保额或保单数为基础。以保单数及有效保额为摊销因子利润整体释放提前,以现金价值为摊销因子方式并不多见,同时会使得利润释放明显滞后,各保险公司可以依据经验自行选择摊销因子。

投资建议:我们认为当前上市险企处在长期价值转型和短期估值修复的阶段。在监管影响之下负债端结构持续改善,上市险企的价值率不断提升,致使剩余边际增长及摊销加速,保险公司的利润中枢处在持续上升的阶段。当前保险股估值明显偏低,当前国寿/太保/新华2017P/EV仅分别为0.85倍/1.06倍/0.91倍,2018E P/EV仅仅只有0.75倍/0.92倍/0.78倍,过低的估值反映了对负债端保费和投资端收益率过于悲观的预期,而上市险企从5月份以来新单保费数据整体持续改善,中报新业务价值增速有望超预期,同时投资端的相对企稳将使估值有足够的修复动力,我们维持行业“强于大市”判断,重点推荐个股新华保险、中国太保。

风险提示:

1)代理人产能提升及数量不及预期风险二三季度预计将进入上市险企代理人增员季,同时各家险企也积极通过各种方式提升代理人质量,如果代理人数量增长及产能提升不及预期将会对新单产生负面影响。

2)投资收益不及预期风险18年以来权益类投资同比出现明显下滑,同时利率整体有一定的下行,如果投资收益不及预期将会给公司利润带来直接的负面影响。

3)新单改善不及预期风险市场对于负债端持续改善已经逐渐形成了普遍的预期,如果下半年这一趋势不能继续持续,则会对股价直接造成负面影响。