中国太平2018年中报点评:代理人管控卓越,NBV优于大势

准备金影响出清驱动寿险利润翻倍,总投资收益率表现优于大势。公司业绩高增长源于:1)核心寿险业务归母净利润增长217.4%至44.6亿港元(占集团比重提升26个pct.至86%),主要系准备金补提的负面影响出清(2017年末准备金折现率假设区间为2.96%~4.65%,显著低于同业,更保守的假设隐含了未来更高的潜在利润释放空间);2)投资端优于预期,净投资收益增长27.8%至124.2亿港元,源于债券占比提升,而价差收益+公允价值变动合计7.5亿港元(去年同期亏损13.2亿),主要系年初兑现股票盈利,驱动总投资收益同比增长56.9%至131.7亿港元,总投资收益率提升39BP至4.4%。不过,股票+基金配置占比提高1.6个pct.至8.6%,导致本期综合投资收益受A股波动影响,利润表浮亏45亿港元,叠加NBV下滑,造成集团归母内含价值增速相对较低,较年初增长7.2%至1344亿港元。

“福禄康瑞”撬动代理人正增长,NBV降幅优于行业+价值率提升。年初行业年金险销售承压导致新单大幅下滑背景下,寿险代理人状态受到冲击,公司积极主动强化队伍管控,并通过新型重疾险产品“福禄康瑞”提振队伍士气。“福禄康瑞”保费相对优惠,但设定购买保额下限为20万元,强劲的销售表现驱动长期保障型保单在个险首年期交保费的占比提高6.5个pct.至35.9%,同时带动代理人规模反转,6月末较年初增长6.6%至41万人。产品结构层面,通过压缩银保趸交保费(同比-99.9%),带动新业务价值率提升2.2个pct.至29.9%,对冲整体新单保费下滑影响,NBV降幅优于行业。目前“福禄康瑞”已停售,我们判断下半年公司将主打更高价值率的健康险产品,以继续提升整体价值率并驱动NBV增速反转。

财产险保费强劲增长,竞争加剧导致营销费用率上行、所得税激增。公司上半年财产险保费增长26.8%至153.23亿港元,优于行业平均的14.2%,其中车险保费增长18.4%至112.5亿港元,但净利润仅增长1.5%至2.05亿港元,主要系:1)综合成本率上升0.7个pct.至99.5%,影响承保利润,其中赔付率上升4.1个pct.(深圳、山东、广东等主要业务区域均为车险费改试点区域,保费充足度下滑所致),但费用率明显优化;2)费改加剧竞争,产险公司普遍营销费用率超标造成所得税高增(税前利润其实大幅增长44.5%)。下半年,考虑银保监会继续强化对财产险费用端的管控,具备品牌优势及业务管控能力较强的财产险公司有望维持盈利稳定。

盈利预测与投资评级:公司寿险核心优势在于对代理人队伍的管控,以及优于同业的执行力,上半年稳定队伍状态并实现人力规模正增长,后续有望进一步驱动新单保费及NBV增速反转。我们预计公司2018、2019年NBV增速分别为4.5%、14.47%,当前股价对应估值约0.64倍2018PEV,低估值优势明显,长期看好保险业务成长性,维持“买入”评级。

风险提示:1)新单保费增长持续承压;2)长端利率持续下行;3)股市大幅波动影响投资收益。