美的集团:转型收效,改善继续驶在快车道

事件:美的集团披露2018年中报。公司2018Q2单季度实现收入734.5亿元,YoY+13.0%,实现业绩76.8亿元,YoY+18.9%,符合预期;扣非业绩YoY+31.9%,略超预期。Q2毛利率显著改善,公司战略调整提高中高端产品占比收效,毛利率有望继续提升。公司业绩和估值提升前景可期。

Q2毛利率改善超预期:据公告,公司Q2单季度毛利率同比提高3.2pct,内外销皆有提升。我们认为毛利率修复主要得益于:1)Q2主要原材料价格走低,而公司产品结构调整中高端产品占比提升,毛利率剪刀差明显;2)由于上半年空调行业高景气和公司厨电主动去库存调整,毛利率较高的空调收入增速高于冰洗和小家电的收入增速;3)Q2人民币贬值,出口毛利率改善;4)2017Q2因确认收购KUKA产生的摊销费用7.6亿元,其中大部分计入了成本,本期摊销费用大幅减少。

Q2单季度扣非业绩YoY+31.9%,超预期:据公告,Q2非经常性损益科目主要变动有两个:其一,非流动资产处置损益同比减少4.9亿元;其二,外汇衍生品公允价值变动收益-6.1亿元(上年同期+0.1亿元),主要是Q2人民币快速贬值所致。公司Q2实际经营业绩亦表现良好,毛利率改善使得业绩增速快于收入增速。销售费用率同比增加4.2pct,一方面与公司战略调整有关,因增加中高端产品结构占比需要有配套的促销费用支持;另一方面,我们认为与电商费用率的增加有关,2018H1公司电商收入YoY+33%,电商收入占比进一步提升。汇兑对公司综合影响是负面的,H1汇兑收益5.9亿元(上年同期-3.4亿元),根据汇率走势判断上述汇兑收益主要是在Q2产生的;但同时,Q2外汇远期合约收益-10.0亿(上年同期3.1亿元)。

加强产业链融资致经营性现金流下滑:2018Q2经营活动产生的现金流量净额YoY-53.8%,销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入占比63%,低于过往水平;应收票据则变多,6月末应收票据YoY+54.1%。在宏观去杠杆背景下,预计公司有意加大对产业链的融资支持。

KUKA利润恢复增长:根据KUKA公告,以欧元计,上半年KUKA收入YoY-11.2%,税后利润YoY-16.4%。Q2单季度KUKA收入YoY-15.4%,增速环比Q1下滑,但税后利润Yo+20.8%恢复正增长(上年同期有大额并购摊销费用)。

Q2订单YoY-4.7%,降幅较Q1收窄。目前KUKA主要收入和订单来源是欧美区域,但在亚洲也取得突破,例如KUKA在中国区获得广汽新能源数千万欧元的订单,在马来西亚获得Spritzer的订单等。随着KUKA德国业务调整到位,以及中国区新建基地投入运营,我们预期KUKA在中国区的业务有望快速发力,KUKA整体利润增速也将有显著改善。

投资建议:美的集团战略转型成效显著,长期增长前景可期,向着科技化集团的目标靠近,估值中枢有望继续上移。我们预计美的2018年-2020年EPS3.10/3.58/4.12元;维持买入-A的投资评级,6个月目标价55.8元,相当于2018年18倍动态市盈率。

风险提示:房地产下行超预期,外贸环境恶化的风险。