大参林:业绩增长稳健,门店数量同比快速增长

业绩增长稳健,销售毛利率有所上升

公司2018H1实现营业收入40.83亿元,同比增长16.61%,收入端增长稳健,老店同比稳健增长且新增门店贡献业绩;实现归母净利润2.88亿元,同比增长15.92%;实现扣非归母净利润2.78亿元,同比增长10.83%,扣非归母净利润增速低于收入增速的主要原因是销售费用率同比有所上升。公司2018H1销售毛利率为41.67%,同比上升1.90个百分点,随着公司门店数量及收入规模扩大,管理成本进一步摊薄,品牌与规模效益提升,强化与上游议价能力,带动公司整体盈利能力提高。

门店总数同比快速增长,推进院边店布局

截至2018年6月底,公司拥有直营连锁门店3,404家,同比增长29.68%,2018H1净新增门店449家,其中自建门店332家,收购门店117家,关店30家。一方面,公司深耕广东、广西、河南等区域市场,加强现有门店布局,下沉渗透已覆盖省份的县域市场,全力提升各区域布点覆盖率与市场份额;另一方面,公司借助资本优势,通过加速并购步伐,不断推进全国布局。公司2015-2017年直营门店数量的同比增长率分别为19.91%、25.40%、30.59%,门店扩张速度逐年提高,我们预计公司2018年全年将保持较快的门店扩张速度。此外,公司积极拓展院边店,2018H1新增重点医院院边店24家,共有院边店284家,为承接处方外流等政策红利夯实基础。

销售费用率有所上升

公司2018H1期间费用率为31.84%,同比上升2.32个百分点,其中销售费用率为27.11%,同比上升2.41个百分点,主要受自身业务增长及新并购项目而带来的相应费用增长等因素影响。考虑到公司处在快速扩张期(公司2017年上市时募投项目计划三年内新建门店1,311家,且2017年年报中披露,公司预计2018年自建门店约700家,参股并购门店约800家),且账面资金充足,短期来看,我们预计公司将持续加大对新增门店的投入,带动销售费用同比快速增长。长期来看,随着新增门店培育期结束后逐步释放业绩,将逐步摊薄职工薪酬、房租、促销费等销售成本,带动公司整体盈利能力提升。

风险提示

门店扩张不及预期的风险;跨区域发展风险;区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险。

投资建议

未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS为1.44、1.79元,以8月28日收盘价48.89元计算,动态PE分别为33.88倍和27.34倍。我们认为,公司在深耕广东、广西、河南等区域市场的基础上,借助资本优势加速并购步伐,持续推进全国门店布局,门店数量将保持较快扩张速度,随着新增门店培育期结束后逐步释放业绩,将带动公司整体业绩规模、盈利能力提升。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。