国药股份:高毛利业态快速增长,扣非归母净利润同比增39.71%

收入增长稳健,毛利率水平同比上升

公司2018H1实现收入187.71亿元,同比增长6.63%,分业务来看:1)公司资产重组后实现北京地区二、三级医院的100%覆盖,整体规模在北京二、三级医院市场稳居第一,推动医院药品直销板块收入稳步增长;2)公司覆盖超过3000家基层医疗机构,受益于区域配送权的放开、品种目录的扩大、分级诊疗政策的实施等政策利好,公司2018H1其他医疗直销(含社区)实现销售同比增长37.72%。

公司2018H1销售毛利率为9.15%,同比增长2.18个百分点,我们预计上半年公司高毛利业态(麻精特药、工业、器械等)收入增速高于低毛利业态,导致公司整体毛利率水平小幅上升。

我们认为,公司2018年上半年已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化,消化了“两票制”执行对低毛利业态的负面影响,公司整合标的公司后巩固公司北京区域医药流通的龙头地位,凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势,积极拓展直销业务,叠加麻精特药、器械等高毛利业态快速增长,带动公司整体业绩回暖。

扣非归母净利润同比增速靓丽

公司2018H1实现归母净利润6.36亿元,同比增长14.81%,由于去年同期公司细化应收账款的信用风险特征组合类别及相应的坏账准备计提比例,导致税后归母净利润增长5,610万元(计入经常性损益科目),剔除此因素影响,公司2018H1归母净利润同比增长27.75%。

公司2018H1实现扣非归母净利润6.35亿元,同比增长39.71%,公司2017年上半年完成资产重组,标的公司2017年1-5月净利润属于公司非经常性损益,累计净利润扣除少数股东损益后影响2017H1归母非经常性损益为1.00亿元,导致2018H1扣非归母净利润增速高于归母净利润增速。分季度来看,公司2018Q2实现营业收入96.41亿元,同比增长9.04%;实现归母净利润3.81亿元,同比增长18.93%,2018Q2利润端同比增速较Q1有所提升。

宜昌人福、国控康辰、国控华鸿等子公司上半年利润同比快速增长

分子公司来看:1)国瑞药业2018H1净利润同比增长9.52%,为应对医药政策变化,国瑞药业调整产品结构的同时,开展盐酸特拉唑嗪胶囊等1个口服固体制剂以及注射用阿奇霉素、依达拉奉注射液等2个注射剂的一致性评价工作;2)宜昌人福2018H1营业收入、净利润分别同比增长22.92%、31.80%,同比增速较2017全年有所提升;3)国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星2018H1营业收入分别同比增长7.04%、11.17%、2.16%、4.34%,净利润分别同比增长7.07%、66.52%、31.82%、-0.27%,四家公司合计实现净利润3.11亿元,同比增长19.74%,占2018年业绩承诺的37.65%,假设四家公司下半年利润增速与上半年持平,预计国控天星下半年业绩压力较大,其他三家公司大概率完成业绩承诺。

风险提示

两票制等行业政策风险;资产重组完成后整合进度不及预期风险;业绩承诺不及预期风险

投资建议

未来六个月,维持“谨慎增持”评级

预计公司18、19年EPS至1.68、1.94元,以8月23日收盘价24.89元计算,动态PE分别为14.86倍和12.83倍。我们认为,公司重组后进一步巩固了北京区域医药流通的龙头地位,凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势,叠加麻精特药、器械等高毛利业态快速增长,前景广阔。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。