华润医药:利润增长略超预期,分销业务表现优异

毛利率持续提升,销售模式调整影响销售费用

公司整体毛利率持续提升,18H1同比提升2.9pct至18.0%,一方面毛利较高的制药业务增速较快,结构优化带来毛利率上升;另一方面分板块来看,药品价格提升、分销中高毛利纯销业务占比提升推动两大主要板块盈利提升。费用方面,18H1销售费用率提升2.34pct至9.00%,预计主要是两票制下低开转高开导致双鹤和三九销售费用增长所致;管理费用率和财务费用率分别为2.28%和1.38%,同比17H1小幅上升,整体净利率为4.33%,同比提升0.16pct。

制药业务快速增长,分销业务增长亮眼

18H1制药业务实现营收168.75亿港币(+32.9%),主要是由化药贡献(+50.9%),化药增长得益于两票制下销售模式变更以及上半年流感影响下抗感染药物和输液产品的放量;中药收入74.97亿港币(+19.9%)、生物药收入0.89亿港币(+39.1%),增速受销售模式调整、营养保健品收入3.07亿港币(+93.6%)。

分销业务持续拓展,18H1实现营收776.01亿港币(+10.2%),高于流通行业整体增速,分部业绩保持快速增长(+30.02%)。公司目前两票制下业务已经调整完毕,调拨业务占比趋于稳定,此前新布局的甘肃、贵州等省网络布局加快,通过并购项目提升优势地区渗透率,市场份额持续扩大。

公司H1零售业务收入24.70亿港币(+16.7%),DTP业务快速增长,目前拥有812家零售药房,其中94家DTP药店居于行业领先地位,目前各地推进处方外流试点慢病用药专业药房,公司DTP药房布局广泛,拥有先发优势。

维持“推荐”评级

公司是工商产业链全布局龙头型企业,制药业务各大分部稳健增长,在研管线不断充实;分销业务在两票制全面执行背景下调整、拓展进度顺利,流通行业整合趋势已现;DTP药房受益分级诊疗。看好公司长期发展,预计18/19/20年归母净利润分别为45.53/52.32/60.60亿港币,给予19年PE估值20倍,12个月目标价16.60港币。

风险提示

1、药品销售不及预期;2、并购和整合进程不及预期。