大参林:销售费用增加影响利润增速,自建门店速度加快

事件:公司公布2018年半年报,公司2018年上半年实现收入40.82亿元(+16.61%),实现归母净利润2.87亿元(+15.92%),扣非为2.48亿元(+10.83%)。

毛利率继续提升。Q1收入增速17.11%,归母利润增速25.39%,扣非归母16.54%。Q2单季度收入增速+16.12%,较之Q1增速+17.11%下降归母利润增速+7.46%,较之Q1增速+25.39%下降,主要因为Q2销售费用增加比较明显。2018年H1毛利率为41.67%(+1.91pp),预计与公司规模优势进一步提升以及产品结构继续优化调整有关,销售费用率同比上升2.41pp,预计与新建门店和新并购门店有关,管理费用率下降0.06pp,预计是因为各区域门店规模扩大,管理成本摊薄。非经常性损益主要来自投资收益1200万。

自建门店速度加快。到报告期末,公司门店总数为3404家,公司净增门店449家,其中自建门店332家,收购门店117家,关店30家,新建比例为9.76%。去年同期新开店232家,新建比例8.84%,其中Q1自建130家,Q2单季度自建门店199家,新建门店速度加快。对比2018H1和2017年年底各地区门店数据,预计自建门店以华南为主(华南地区+272家)。根据2017年年报,公司2018年拟自建门店约700家,预计大概率能完成目标。

受并购市场估值较高影响,上半年并购门店速度不及预期。根据2017年年报,公司2018拟参股并购门店约800家公司。截至报告期披露日,公司年内发起4起门店并购,从公布情况来看,涉及到并表门店28家(上半年交割6家),算上保定市盛世华兴医药连锁(参股19%),按照交易金额2717万元测算,预计门店数在100家左右。参股和新并购门店以及加上2017年并购2018年上半年交割门店,不足250家,预期公司下半年并购节奏需要加快。

投资建议:6个月目标价59.5元,首次覆盖,给予“买入-A”评级,我们预计2018-2020年净利润分别为5.54亿、6.80亿、8.21亿元,同比增速分别为16.6%、22.9%、20.8%,2018-2020EPS分别为1.38元、1.70元、2.05元,对应当前股价分别为35倍、28倍和23倍PE,6个月目标价为59.5元,相当于2019年35x的动态市盈率。

风险提示:并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。