中国交建:基建业务优势稳固,海外及投资仍是显著特色

事项:公司发布2018年半年度报告,实现营业收入2,083.79亿元,较上年同期增加9.61%;实现归属于上市公司股东的净利润81.75亿元,较上年同期增加8.45%,扣非后较上年同期增加12.81%。实现EPS0.45元(扣除优先股股息及其他权益工具影响后)。

基建收入增长为营收增长主要驱动,海外业务收入占比仍保持20%以上:公司2018年上半年分别实现营业收入2,083.79亿元(同比+9.61%,相当于2017年全年营收4,828.04亿元的43.16%)和归属于上市公司股东的净利润81.75亿元(同比+8.45%,相当于2017年全年归母净利润205.81亿元的39.72%)。期内非经常性损益合计6.64亿元,较1H17的8.80亿元有所减少,主要为持有金融资产公允价值变动所致。从业务结构来看,公司各项主营业务分别实现收入:基建1,838.99亿元(同比+16.65%)、疏浚153.53亿元(同比+4.22%)、基建设计108.96亿元(同比+8.78%)、其他业务55.90亿元(同比+67.81%);期内上述各项主营业务收入占公司营收比重分别为:基建87.53%(同比+4.6个pct)、疏浚7.31%(同比-0.44个pct)、基建设计5.19%(同比-0.08个pct)、其他业务2.68%(同比+0.93个pct)。公司1H18基建业务收入增速达到16.65%,为近三年以来同期最高增速,是带动公司收入增长的主要因素。从市场结构来看,境内市场实现收入1,653.02亿元(同比+11.05%),占公司营收比重78.68%(同比+0.38个pct);境外市场实现收入430.77亿元(同比+4.43%),占公司营收比重20.50%(同比-1.20个pct),境外收入占比略降但仍维持在20%以上。分季度来看,公司1Q18、2Q18分别实现营收932.53亿元(同比+12.76%)、1,151.26亿元(同比+7.19%),Q2营收同比增速较Q1有所回落,我们判断为受到国内基建投资增速整体放缓的影响。

基建业务毛利率提升驱动公司整体毛利水平提高,研发费用增长较快:报告期内,公司综合毛利率达到13.87%,较1H17提高了升0.10个pct。从业务结构来看,公司各项主营业务毛利率分别为:基建13.02%(同比+0.46个pct)、疏浚13.01%(同比-1.45个pct)、基建设计18.81%(同比-1.96个pct)、其他业务9.24%(同比-1.65个pct);期内上述各项主营业务毛利贡献占比分别为:基建82.88%(同比+7.23个pct)、疏浚6.92%(同比-1.22个pct)、基建设计7.09%(同比-0.86个pct)、其他业务1.79%(同比+0.40个pct)。疏浚业务毛利率下降主要为市场环境变化及燃料等原材料价格上涨所致;基建设计业务毛利率下降主要为港口基建市场萎缩及大型综合性项目收入贡献增加而盈利水平较低所致。1H18基建业务毛利率提升驱动公司整体毛利水平提高。从市场结构来看,公司国内业务毛利率为13.91%(同比+0.26个pct),毛利贡献占比为79.59%;海外业务毛利率为13.69%(同比-0.52个pct),毛利贡献占比为20.41%。国内业务毛利率及毛利贡献有所提升。期间费用方面,报告期内公司期间费用率为5.87%,同比下降了0.14个pct,其中管理费用率为3.75%(同比-0.08个pct)、销售费用率为0.22%(同比+0.01个pct)、财务费用率为1.90%(同比-0.07个pct)。而研发费用(未计入管理费用)则较2017年同期增长10.27亿元(占比+0.32个pct),主要为新开工项目增加导致研发立项增加所致。资产减值方面,报告期内公司发生资产减值损失3.26亿元,同比大幅减少9.49亿元,但同时根据最新收入准则要求,新计信用减值损失11.82亿元(上年同期为0亿元),合计减值损失同比增加2.33亿元。净利率及ROE方面,1H18公司销售净利率为4.14%,同比提高了0.03个pct。ROE(加权平均)为4.61%,同比提高了0.03个pct。存货方面,报告期末存货较年初减少829.13亿元,同上新计合同资产1,121.81亿元,主要为已完工未结算于2018年1月1日起转入合同资产核算。

经营性现金流流出增加,筹资性现金流流入增加,负债率同比略升:报告期内公司经营性净现金流为-330.45亿元,较2017年同期大幅增加流出309.58亿元(同比+1,483.10%),主要为购买商品、接受劳务支付的现金流出增加及去年同期收到若干大型项目预付款所致。投资性净现金流为-188.24亿元,较2017年同期减少流出13.43亿元(同比-6.66%),主要为出售交易性金融资产的所得款项及收到特许经营权项目政府对价所致所致。筹资性现金流为312.04亿元,较2017年同期增加流入166.99亿元(同比+115.12%),主要为基于权益类金融工具及借款增加而偿还债务支付的现金减少所致。报告期末公司货币资金余额为1,144.49亿元,较2017年末减少198.72亿元(-14.79%),主要为经营活动净流出现金较多所致。资本结构方面,期末公司资产负债率为76.68%,较2017年末上升了0.90个pct,但较2017年同期降低了0.58个pct。应收账款方面,期末公司应收票据及应收账款为797.77亿元,较2017年末增加76.61亿元(+10.62%),主要为本期收入规模增加、部分应收款项回转速度转慢所致,但期内整体应收账款周转率为2.65,同比有所提高。资本开支方面,期内公司资本性支出202.52亿元,较2017年同期增长8.04%,主要是由于投资BOT项目资本性开支(131.48亿元)增加所致。

新签合同增速有所放缓,路桥建设核心优势稳固,基建设计增速显著:中报显示,1H18公司新签合同额为4,287.68亿元,同比增长1.68%。截至2018年6月30日,在执行未完成合同金额为15,466.82亿元,较2017年末增长12.72%。从市场结构来看,公司国内新签合同额为3,071.97亿元(同比+5.57%),占新签合同比例为71.65%;海外新签合同额为1,215.71亿元(同比-13.32%),占新签合同比例为28.35%。国内新签合同略增,海外新签合同额有所减少、或为去年同期基数较大原因。从业务结构来看,基建、基建设计、疏浚、其他业务分别新签合同额为3,814.83亿元(同比+1.36%)、236.47亿元(同比+47.57%)、200.12亿元(同比-23.45%)、36.26亿元(同比+14.89%),基建设计业务新签合同增速较快。从公司基建业务细分类别来看,港口建设上半年新签合同141.66亿元(同比+2.33%)、道路与桥梁建设上半年新签合同1,561.71亿元(同比+23.47%)、铁路建设上半年新签合同59.35亿元(同比+35.63%)、市政与环保项目上半年新签合同868.77亿元(同比-12.13%)、海外工程上半年新签合同1,183.34亿元(同比-10.90%)。道路与桥梁建设是公司核心优势业务之一,上半年新签规模占基建业务的41%,增长主要得益于公司传统市场份额稳固及PPP项目的增加。1H18公司各业务以PPP投资类项目形式确认的合同额为647.67亿元(参股项目按照股权比例确认的合同额为204.39亿元),约占公司新签合同额的15%。公司在设计与施工环节中预计可以承接的建安合同额为1,162.86亿元。

投资建议:我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为9.9%、11.7%、11.8%,净利润增速分别为8.9%、13.8%、17.8%,对应EPS分别为1.39、1.58、1.86元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为16.10元,相当于2018年11.60倍的预期市盈率估值。

风险提示:宏观经济大幅波动风险,国内基建投资增速下滑风险,PPP项目执行不达预期风险,海外项目执行不达预期风险,项目回款风险等。