BRILLIANCE CHI2018年中期业绩点评:1H18业绩表现不俗,2H18E风险犹存

轻客EBIT亏损收窄

1H18 总收入同比下降19.4%至人民币22.9 亿元,主要受制于轻客/MPV 销量下滑(同比下降32.4%);毛利率同比上升2.8 个百分点至6.9%,主要得益于较好的成本控制;SG&A 费用率同比下降10.1 个百分点至19.7%,主要得益于运输成本与广告/售后费用相应减少、以及未计提华颂资产减持(vs 1H17 计提约人民币3.5 亿减值损失)。1H18 轻客EBIT 亏损收窄至约人民币2.4 亿元(vs 1H17 亏损约人民币7.0 亿元);受益于华晨宝马合资公司的盈利贡献,1H18 归母净利润同比增长54.3%至人民币35.7 亿元。

华晨宝马单车盈利改善

1-6 月华晨宝马销量同比增长13.4%至21.0 万辆(vs 国内豪车市场销量同比增速约12%);其中,5 系/3 系/X1 销量占比分别约32.9%/31.8%/22.8%。1H18 华晨宝马净利润约人民币73.6 亿元(净利润率同比上升1.6 个百分点至11.7%),单车盈利同比上升21.6%至人民币3.5 万元;我们认为主要受益于产品结构优化、以及规模运营效率/国产化率提高等驱动的主力车型新5 系毛利率爬坡。管理层维持指引2018E 华晨宝马销量增速约20%。

2H18E 风险犹存

我们判断,1)7 月市场或已部分消化进口关税下降等政策波动导致的豪车消费放缓影响、叠加X3 新车上市提振/爬坡,华晨宝马销量稳健增长前景可期(1-7 月销量同比增速约14.7% vs 1-6 月约13.4%)。2)由于行业竞争格局有所改变,管理层维持全年华晨宝马销量指引不变或加剧经销商终端折扣与主机厂额外返点补贴、叠加汇率波动等影响,预计2H18E 华晨宝马存在单车盈利下滑风险。3)2020E 外资股比限制取消,已引发宝马与华晨的多轮谈判;由于尚未有明确结论,预计对短期估值或有所压制。

下调至“增持”评级

综合考虑轻客业务减亏前景、以及华晨宝马单车盈利下滑风险,我们下调2018E/2019E/2020E 归母净利润分别至人民币60.1 亿元/72.4 亿元/86.5 亿元。鉴于市场政策风险,我们下调DCF 目标价至HK$12.02(分别对应约8.6x/7.1x 2018E/2019E PE),下调至“增持”评级。

核心风险提示

华晨宝马销量/利润率爬坡不及预期,市场政策风险。