五粮液中报点评:业绩加速增长,批价小幅回升

淡季控量挺价,批价小幅回升。公司上半年高端酒发货约1.2万吨,下半年预计发货量8000吨左右,预计全年高端酒能实现销量2万吨。公司从2018年6月23日起暂缓接受500mL装52度新品五粮液酒订单,进入停货挺价期,目前一批价基本在825-830元,部分地区达840元,目前库存1个月左右,保持良性水平。随着公司加强对渠道和票据政策的调整管控,不断优化供需关系,中秋国庆旺季来临,批价仍有提升空间。

系列酒向中高价位产品聚焦。2017年10月底至2018年上半年,五粮液系列酒持续涨价,涨价推动经销商提前打款,预计上半年系列酒销量增幅超30%。公司系列酒按照“向中高价位产品聚焦、向自营品牌聚焦、向优势品牌聚焦”的原则,加快完善“从次高端到中端到低端”的系列酒重点品牌构建,持续重点推进“4+4”品牌聚焦策略,淘汰贡献价值低的品牌,系列酒从130个品牌梳理到49个。2018年系列酒计划完成百亿元收入目标,重点品牌目标规划增长50%以上。

毛利率同比提升,费用率下行。2018上半年毛利率72.84%,同比上升1.19个百分点,主要由提价及结构升级推动,其中2018Q2毛利率72.2%,同比下降1.55%,主要是二季度普五控货导致高端产品占比下降。2018上半年期间费用率13.12%,同比下降4.95个百分点,其中销售费用率10.06%,同比下降3.86个百分点,主要是公司自去年初以来实现顺价销售,经销商返利补贴大幅减少。2018Q2预收款44.19亿元,环比下降13.52亿元,主要是打款政策及进货节奏导致的正常季度性影响。2018Q2公司经营活动现金流量净额为-18.01亿元,同比大幅下降,主要是收到的银行承兑汇票增加及支付的各项税费、采购商品支付的现金增加等共同影响所致。

持续推进百城千县万店工程。公司着力推进百城千县万店战略,通过经销商持股及高渠道毛利单品协调大小商利益,经销商结构优化将进一步深化渠道下沉。目前百城千县万店工程已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点,2017年专卖店达千余家,预计2018年将新增500-600家专卖店下沉渠道及布局空白区域。同时推出“五粮e店”终端模式,建设零售化、连锁化和线上线下一体化的五粮液新零售终端模式。

投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为3.35元、4.32元、5.36元,对应当前股价PE分别为20X、15X、12X。五粮液是茅台供应偏紧和批价上升最受益品牌,新管理层求真务实,混改激发经营活力,内外双重改善带来业绩加速增长,维持“买入”评级。

风险提示:行业竞争加剧;食品安全事件;限制三公消费力度加大。