美年健康:体检龙头地位稳固,长期价值看好

业绩总结:公司发布2018年半年报,2018H1实现营业收入34.8亿元(+57.4%)、归母净利润1.7 亿元(+1015%)、扣非归母净利润1 亿元(+530%)。非经常损益主要为公司收购体检中心时多次交易分布实现企业合并按照公允价值确认的收益9406 万元。

业绩大幅增长,验证个检推广效果。按调整后口径,公司2018H1 营业收入同比增长57.4%,扣非归母净利润1 亿元,毛利率44.7%(+4pp),销售费用率27.8%(+1.4pp),管理费用率7.7%(-2.1pp)。其中,美年健康实现收入16.2 亿元(+68%),我们估计贡献扣非净利润约7000 万元,相对2017 年同期增长140%以上;慈铭实现收入7.6 亿元(+28.6%),我们估计贡献扣非净利润2000 万元,相对2017 年同期的-1650 万元大幅扭亏。上半年收入高增长及净利润大幅减亏说明公司个检推广效果显著,截止2018 年上半年,公司个检比例达到34%,个检客户为医疗消费升级的主要群体,是公司打造品牌、延伸平台业务的着力点,单客附加值提升空间大。

体检行业空间广阔,公司龙头地位稳固,广东事件后公司强化质控管理,长期看好。我们认为:体检为高成长医疗服务子行业,相对其他医疗服务领域,具备可复制性强、不受医保控费影响、消费属性强等特点,行业已进入消费升级阶段,为朝阳行业。行业已进入整合后的寡头垄断阶段,公司目前为全国最大的非公立体检机构,在规模、管理、品牌等方面均具备优势,将享受行业红利。此次广东事件后《健康体检中心基本标准(试行)》发布,将有益于行业规范发展,结束此前各地标准一给公司业务扩张带来的困难,公司针对不规范情形自查整改,展开了全国门店的深度自查,后期亦将加强质控管理。公司2018H1 业务扩张、个检推广、产品梯队建设等方面均表现优异,长期价值看好。

流量入口价值逐渐兑现,大健康产业闭环值得期待。体检流量对前端制造业具备渠道价值;对后端服务具备数据入口价值。公司整合上下游,直接布局第三方影象(控股大象影象)、基因检测(控股美因基因)、大数据(参股好卓数据),与合作伙伴共同布局体检后端服务(记健康)、疫苗接种(与智飞生物合作)、远程医疗(大象医疗)等。公司正在推进专业健康保险公司的设立和第三方支付牌照申请,有望实现从预防、医疗到支付的闭环。在当前医疗领域鲜有平台型竞争对手的背景下具备先发优势,有望成为医疗服务领域的 BAT。

盈利预测与评级。由于广东事件后公司展开业务自查,业务进度或放缓,我们下调了公司盈利预测,预计2018-2020 年EPS 分别为0.27 元、0.39 元、0.55 元,对应PE 分别为63 倍、44 倍、31 倍,我们认为公司作为体检龙头,向大健康平台蜕变的长期逻辑不变,维持“买入”评级。

风险提示:扩张速度较快带来的管理整合风险;并购标的业绩不及预期风险。