山西汾酒:量价齐升叠加产品结构升级,增速和盈利双丰收

业绩总结:公司上半年实现收入50.4 亿元,同比+47%,实现归母净利润9.4 亿元,同比+56%;其中18Q2 收入18.0 亿元,同比+45%,归母净利润2.3 亿元,同比+70%,符合预期。同时,预收账款同比+122%至8.2 亿元,环比+14%; 经营活动现金流入同比+42%。

省内外协同发力,收入保持高速增长。上半年省内收入28.7 亿元,同比+43%, 省外收入21.3 亿元,同比+53%,省内外继续保持高速增长,市场开拓(上半年新增经销商410 家至1678 家)和产品结构升级体现明显。省内渠道下沉叠加产品结构升级:进一步开拓区县市场,挤压竞品生存空间,省内玻汾依然取得较好的增速,低端酒市占率提升;金奖20 受基数的影响,增速估计在20% 左右。省外市场开拓+聚焦中高端:环山西市场依然作为重点持续加大开拓力度, 133 市场布局推动汾酒全国化,经销商数量及管控终端增加明显:以河南为例, 上半年新增80 多个专卖店,终端数从5 万家发展到8 万家,新增近100 家经销商,估计上半年河南含税超过5 亿元;同时,环山西市场的其他区域亦实现高速增长,京津冀已完成全年的60%以上、内蒙达到70%左右。分产品来看, 上半年中高档(青花+金奖+高端老白汾)增速34%,估计青花系列增速在70% 以上,主要受益于省外大力开拓和聚焦中高端;低档(玻汾)增速84%:1、环山西市场增加玻汾投放;2、部分低端产品整合,贡献收入3-4 亿元,剔除该部分后,估计主流产品玻汾增速30%-40%;配制酒(竹叶青)增速12%。

毛利率和费用率下降,整体盈利能力持续增强。上半年毛利率下降1.4 个百分点至69.7%,主因:低端产品占比提升。三费率下降将近2 个百分点,三项费用率均有所下降,其中管理费用率下降1.4 个百分点,主要是加大成本管控和效率提升。净利率提升1.3 个百分点至20%,盈利能力持续增强。

看好汾酒品牌恢复和市场开拓,渠道运作有望超预期。汾酒是全国知名品牌, 尤其是在北方市场品牌力极强;依托于高位品牌和次高端扩容,汾酒在此轮白酒复苏中加大市场开拓和投入。改变之前渠道运作模式:省内逐步推进扁平化, 尝试精细化管理;省外导入销售管控模式,有效稳健释放市场铺货节奏。同时国企改革持续释放动力,华润入主有望带来先进管理模式,期待市场和渠道方面的创新。

盈利预测与评级。预计2018-2020 年EPS 分别为1.71 元、2.28 元、2.86 元, 对应动态PE 分别为29 倍、21 倍、17 倍,未来三年收入和归母净利润将分别保持33%、38%的复合增长率。考虑到次高端持续扩容和公司品牌力的溢价, 给予公司2018 年35 倍估值,对应目标价59.85 元,首次覆盖“买入”评级。

风险提示:市场开拓或未达预期;高端酒价格大幅下滑风险。