中航飞机:收入利润高增长,大中型军用飞机龙头业绩持续向好

事件:公司发布2018年半年报,年初至报告期末,实现营业收入132.72亿,(同比增23.47%),实现归母净利润1.62亿元,同比增77.33%。

点评:

公司2018年上半年营业收入延续一季度快速增长势头,同比增速创近5年同期新高;利润增速较去年同期显著增长,增速达113.64%,归母净利润增速达77.33%,公司中期经营业绩显著向好,中航飞机母公司业务变化趋势较合并报表更为积极,占合并报表比例进一步提高,反映军机业务表现更为突出。母公司营收规模达126.88亿元,同比增长30.32%,增速高于合并报表营收增速23.47%;同时母公司营收占合并报表比例进一步提高至95.6%,较去年同期(90.56%)、去年全年(94.25%)及2018年1季度(95.5%)进一步提高。中航飞机目前共有15个重要子公司及合营、联营企业纳入合并报表,除新舟系列飞机、运-7飞机生产研发业务归属西飞民机外,其余主要军机整机业务都在母公司经营范围内。从中航飞机近年来母公司业务变化趋势来看,母公司收入及利润占比提升不断提升,表明整机业务在公司业务板块中主要地位愈发凸显,母公司的收入及利润增速在近三年也明显超过合并报表水平。尤其是17年收入、利润的增速及占比情况变化趋势更为突出,母公司净利润占比较2012年大幅提高近20个百分点,16、17两年增速分别为20.9%、29.15%,大幅高于合并报表增速,说明公司整机业务呈现高速发展态势,军机贡献愈发明显。

销售费用的增加,尤其是销售费用中销售服务费的大幅增加,反应了军机整机交付速度提高。公司本报告期销售费用达2.1亿,较上年同期1.72亿增长21.77%,其中销售服务费达1.23亿,较上年同期0.65亿增长达89.2%。其中母公司销售费用达1.98亿,占合并报表比例94.3%,同比增速48.15%。公司2017年报显示,当期销售费用的大幅增加主要原因是当期销售产品增加,计提的产品技术服务费用增加。但公司年报中未披露关于军机整机的交付信息。而根据近五年年报,我们发现在民机整机(主要是新舟60)交付架份高的年份,销售服务费也随之增加。这或许可以说明,整机交付数量的增加,会带来产品技术服务费用的大比例提高。代理费及委托代销手续费是公司“按照转包产品销售额支付给代理出口公司的销售代理费及国外客户的佣金”,这部分一方面和转包业务有关,另外一方面也和整机出口产品有关。从历年销售费用构成情况来看,可以发现在民用飞机交付架份高的年份,代理费及委托代销手续费规模及增速变化就很大,很典型的如2008年、2010年、2012年等几个年份。而在2017年年报中,销售服务费大幅增加,但民机整机交付只有1架。根据民机交付计划,今年新舟60及运-7没有大规模的交付计划,因此我们合理推测军机整机交付数量开始提升。

公司核心的优势在于业务清晰、资源集中、实力雄厚的垄断大中型军用飞机制造平台价值,此为公司更为长期的投资价值所在。经过历次资产注入整合,公司目前拥有了中航工业旗下核心制造资源制,公司整合路径虽然漫长,但是方向明确,即成为我国中大型军用飞机研制和生产基地,目前公司拥有的运-8、歼轰-7、轰-6等型号制造资源,都仍为我国航空主战装备。在此基础上,公司作为我国中大型军用飞机制造平台,后续还将充分受益我国大型运输机运-20、中型运输机运-9以及后续中大型军用运输机的改型、平台升级。与成飞、沈飞在战斗机研制生产方向分工有所不同,中航飞机在大中型军用飞机制造平台的发展路径上,具有垄断地位,国内并无其他研究所及生产单位能够挑战公司的行业地位,作为平台的价值将是公司的长期投资价值所在。

盈利预测及评级:我们预测公司2018-2020年将实现EPS分别为0.22元、0.27元、0.32元,对应动态市盈率(股价15.20元)分别为69、57和48倍,基于中航飞机在军用大中型飞机市场的龙头地位,以及未来主战装备列装带来的广阔市场空间,维持“增持”评级。

风险因素:大中型军用飞机列装采购进度不及预期;公司交付能力由于产能受限。