山西汾酒2018年中报点评:业绩符合预期,低档酒增速靓丽

业绩符合预期,费用率下降盈利优化

2018年H1实现营收50.42亿元同增47.38%,归母净利润9.37亿元同增55.76%,其中Q2收入18.02亿元同增45.3%,归母净利润2.27亿元同增69.5%,业绩符合预期。H1消费税率15.6%较去年16.8%逐渐回落。期末预收款8.2亿元同增120.8%,环增1亿元,应收票据36.0亿元同增54%,环增3.4亿元,打款节奏稳定;H1销售收现38.13亿元同增41.96%,因支付材料采购款增加致经营现金流净额同减108.58%。18H1毛利率69.65%同减1.4pcts,受低价酒高增影响,H1销售费用率17.99%同减0.6pct,管理费用率4.88%同降1.4pct,改革以来降本增效。综合影响H1净利率20.04%同增1.3pcts,盈利能力持续优化。

低价产品表现突出,配制酒持续改善

公司以两头产品青花汾和玻汾带动中档老白汾和商务汾酒发展,2018H1年中高价白酒收入30.4亿元,同增33.3%,其中Q2收入9.7亿同增约15.5%,淡季增速环降;低价白酒收入18.08亿元,同增84.11%,其中Q2收入7.3亿同增120.7%,玻汾销售表现靓丽,为拉动Q2收入增长重要来源;配制酒收入1.51亿元,同增11.9%,增速回正将持续恢复,竹叶青销售体系并入汾酒公司后,18年有望翻倍增长。公司持续发力产品高端化、渠道铺陈,18年有望提前完成业绩考核目标。

省外收入高增,聚焦发展目标积极

公司着力打造渠道基础建设驱动业绩增量,报告期末经销商数量达1678家,Q2增加318家,渠道终端数量预计由2017年底17.4万家提升至2018年底30万家。销售区域,2018H1省内收入28.7亿元同增43.4%;省外市场收入21.3亿元,同增52.9%,占比42.6%,省外实现更快增长。公司选择了16个潜力市场、千万级地区城市为主的聚焦式发展,并规划山西、京津冀、豫鲁及陕蒙4大板块市场占比整体销售90%以上,重点建设省外市场,深耕优势市场,2018年销售规划河南11亿,山东8亿,京津冀13.5亿,所有省区均要求至少增长30%以上。以青花汾作为核心产品,依靠其省外高占比和高增速拉动产品结构持续优化,2018年计划省内外占比将达到5:5,省外占比仍有较大提升空间。

盈利预测与估值:公司区域深耕、省外扩容、混改提效成果显著,预计2018-2020年EPS分别为1.82/2.51/3.25元,对应27/20/15倍PE,维持“买入”评级。