中信证券2018年中报点评:投资交易驱动,业绩领衔行业

事件:公司发布2018年中报,实现营业收入199.93亿元,同比增长6.94%;归属于母公司股东净利润55.65亿元,同比增长12.96%,对应EPS为0.46元/股;期末归属于母公司股东净资产1500.49亿元,对应BVPS为12.38元/股。

券商创新龙头,场外期权等衍生金融工具投资收益驱动业绩逆势走强:上半年市场景气度低迷,证券业整体净利润下滑40.5%,公司在高基数基础上仍实现业绩可观增长,主要源于投资收益(含公允价值损益)增长16.1%,而实施IFRS9放大了投资波动对利润表的影响(重分类后交易性金融资产规模达到2088亿元)。上半年公司公允价值变动损益达到32.39亿元,其中衍生金融工具收益高达62.08亿元,普通交易性金融资产亏损则为45.62亿元,抵消后依然收益丰厚,我们预计以场外期权为主的衍生工具是驱动盈利增长的核心,债券投资也有所贡献。未来,随着公司对各项创新衍生工具的运用更加成熟,将有效对冲市场的阶段性波动,实现投资收益稳健增长并形成新的盈利点,同时,场外期权监管新规设定一、二级交易商强化业务龙头效应,龙头券商的创新业务优势将更加显著。

传统业务表现优于行业源于集中度提升,经纪业务正增长超预期:1)公司上半年经纪业务净收入同比增长2.8%(行业整体下滑6.4%),主要受益于市占率逆势提升(已升至6%)+佣金率稳固(2018H1为0.049%,与2017年持平,行业平均降至0.032%),客户结构优势为核心驱动力(熊市中机构客户交易相对更稳定,公司席位租赁净收入增长10%至3.84亿元亦充分印证)。此外,金融产品代销收入大幅增长46%至4.25亿元,符合我们前期预判,渠道、产品、客户优势尽显,建议继续关注该业务成长性(有效对冲经纪业务波动性)。2)投行业务股权、债券融资规模均稳居行业第一,但上半年价值率相对较高的IPO及定增市场规模收缩(分别下滑26%、45%),造成投行净收入下滑,未来随着投行新规影响深化(7月1日已正式落地),预计资源继续向龙头集中。3)资产管理净收入增长9.1%至29.11亿元,高基数的主动管理(5832亿元,排名行业第一)优势显著。

股票质押规模如期收缩,未来关注股权投资及国际业务成长空间:1)传统资本中介业务增长承压,我们此前提出股票质押业务2018年将逐步收缩,6月末公司“买入返售金融资产”中股票质押规模较年初下滑24%兑现预期,同时计提“买入返售金融资产”减值损失4.4亿元以应对风险升级,后续此项业务预计仍将收缩。2)券商股权投资业务长期具备发展潜力,公司旗下PE平台金石投资目前AUM超过300亿元,2018H1新增15亿元,贡献净利润2.04亿元。3)近年来国内资本市场景气度相对低迷的背景下,国际业务成为龙头券商强劲增长点,中信证券国际2018H1净利润同比增长2.5倍至3.23亿元,旗下中信里昂证券已成为亚太资本市场主要参与者,后续拟通过企业融资、资产管理、固定收益等业务推动盈利多元化。

盈利预测与投资评级:券商格局变迁,传统业务集中度加速提升+创新业务龙头效应显著,中信最为受益,业绩连续逆势强劲增长,场外期权等新兴业务蓬勃发展,未来ROE逐级提升预计将带动估值中枢提高,坚定看好发展前景。我们预计公司2018、2019年归母净利润分别为126.74、140.62亿元,A股目前估值约1.26倍2018PB,维持“买入”评级。

风险提示:1)市场成交额持续下滑影响经纪业务;2)股市波动冲击自营投资收益;3)金融严监管抑制行业创新。