中国神华:一体化龙头业绩稳健,公司现金流强劲未来分红可期

事件:8 月24 日晚公司发布2018 年半年度报告,报告期内公司实现营业收入1273.8 亿元,同比增5.69%;实现利润总额366.64 亿元,同比增2.39%;归母净利润229.77 亿元,同比降5.5%;扣除非经常性损益后的净利润为230.17 亿元,同比降3.20%;经营活动产生的现金流净额为319.37 亿元,同比降32.96%;基本每股收益1.16 元,同比降5.5%。 公司2018 年二季度实现营业收入644.01 亿元,同比增8.32%,环比增2.26%;利润总额191.82 亿元,同比增5.84%, 环比增9.72%;归母净利润113.44 亿元,同比降6.09%,环比降2.48%;经营活动产生的现金流净额201.27 亿元,同比降11.15%,环比增70.42%。 点评:

煤炭产量小幅下滑,售价和成本有所上升,总体稳定。

2018 年上半年,受哈尔乌素露天矿前期停产影响(18 年上半年产量280 万吨,产能3000 万吨),公司上半年实现商品煤产量1.46 亿吨,同比下降3.9%,实现煤炭销量2.25 亿吨,同比增加2.2%;实现平均煤炭销售价格432 元/吨,同比增加1.6%,其中,自产煤销售量1.46 亿吨,同比下降7.6%,外购煤销量7980 万吨,同比增加26.7%。公司煤炭板块实现营业收入999.79 亿元,同比增加4.1%,营业成本711.57 亿元,同比增加7.0%,实现毛利率28.5%,较2017 年上半年下降2.4 个百分点,公司毛利率小幅下滑主要包括两方面,一是受煤炭市场需求持续旺盛影响,公司外购煤销售量同比大幅增长26.7%,外购煤采购成本增长21.9%,导致公司总成本有所提高;二是公司工资标准较上年同期有所提高, 吨煤人工成本为19.8 元/吨,同比增长18.6%;三是煤炭产量同比下降7.6%,公司上半年吨煤折旧摊销18.6 元/吨,同比增加了12%;四是公司内蒙地区露天煤矿为恢复生产开展土方剥离耗用导致吨煤原材料、燃料及动力增加27.2%,18 年上半年公司成本有所上升,导致毛利率小幅下滑。我们预计伴随公司露天矿剥离完成,公司成本将恢复稳定,公司盈利能力将得到恢复。

售电及发电小时数增幅较大,受益于电价上涨,公司电力板块毛利率小幅增加。

2018 年上半年,受全社会用电量同比增长9.4%,叠加水电出力偏弱影响,全国火电设备发电量同比增加8.0%,上半年公司完成发电量1335.9 亿千瓦时,同比增长9.5%;完成总售电量1253.8 亿千瓦时,同比增长9.6%。截至2018 年6 月,公司发电总装机容量达到58769 兆瓦,较上年末增加914 兆瓦;其中:燃煤发电机组总装机容量56914 兆瓦,占公

司总装机容量的96.8%。公司燃煤机组平均利用小时数达到23.64小时,同比增加179小时,增幅8.19%,较全国煤电设备平均利用小时数2126小时高238小时。上半年公司实现综合售电价312元/兆瓦时,同比增加1.6%;发电分部平均售电成本为256.4元/兆瓦时,同比下降2.2%,主要原因是售电量同比增加摊薄固定成本。上半年公司电力板块实现营业收入407.68亿元,同比增加11.9%,营业成本322.79亿元,同比增加6.7%,毛利率20.8%,较2017年同期增加3.9个百分点。受益于电价上涨以及售电及发电小时数增加,公司电力板块毛利率增加较快,盈利能力进一步提升。

路港航高效协作发展,板块盈利能力得到持续增强。

铁路方面:2018年上半年公司自有铁路运输周转量1386亿吨公里,同比增加1.6%,受益于铁路运输周转量增长,公司铁路板块实现营业收入191.41亿元,较2017年同期增加3.4%,实现营业成本72.58亿元,同比增加5.5%,主要由于铁路运输周转量增加以及自有铁路机车维修增多导致外部运输费增加,实现毛利率62.1%,较17年上半年下降0.7个百分点,公司铁路运输服务盈利能力仍较强,毛利率处于较高水平。港口方面:2018年上半年公司港口下水煤量12950万吨,同比下降1.7%,其中,通过黄骅港下水煤量9200万吨,同比增加0.3%,通过神华天津煤码头下水煤量2270万吨,同比增加7.1%。上半年公司港口板块实现营业收入29.82亿元,同比增加6.6%,营业成本12.16亿元,同比增加3.5%,实现毛利率59.2%,较17年上半年提高1.2个百分点。航运分部:2018年上半年受益于海运价上涨及航运周转量增加,公司航运板块盈利能力大幅提高,18年上半年实现航运货运量5160万吨,同比增加12.2%,实现航运周转量451亿吨海里,同比增加13.0%。上半年公司航运板块实现营业收入20.34亿元,同比增加40.5%,营业成本15.0亿元,同比增加36.7%,毛利率达到26.3%,较17年上半年提高2.1个百分点。我们预计未来伴随煤炭行业的企稳发展,公司运输业务持续发力,板块协同效应进一步突显,板块盈利能力将得到持续增强。

经营性现金流受外购煤及燃煤电厂成本增加等影响阶段性降低,公司现金流强劲未来分红可期。

从经营活动产生的现金流情况来看,18年上半年公司经营活动现金净流入同比下降33.0%。其中,神华财务公司经营活动产生的现金净流出31.11亿元(2017年上半年净流入29.84亿元),同比变化-204.3%,主要原因是客户存款及同业存放款项净额减少,以及对客户的贷款和垫款净额增加所致;剔除神华财务公司影响后,公司经营活动产生的现金流量净额同比下降21.5%,主要原因是支付的外购煤及电厂燃煤成本、所得税等税费较上年同期增加。从投资活动产生的现金流情况来看,18年上半年公司投资活动现金净流出84.33亿元(2017年上半年净流入19.49亿元),同比变化-532.7%,主要原因是上年同期理财产品到期收回。从筹资活动产生的现金流情况来看,18年上半年公司筹资活动现金净流出同比增加32.8%,主要原因是发电分部的银行借款增加导致。截至18年上半年公司资产负债率34.77%,较17年末上升0.83个百分点,公司资产负债率水平较低,负债结构合理,叠加煤价持续高位运行,公司盈利较为稳健,现金流依然充沛,按照我们的盈利预测模型,假设以40%的分红率来计算,以8月24日的收盘价17.44元/股计算公司18年股息率为5.0%,公司现金流强劲未来分红可期。

盈利预测及评级:我们预计公司18-20年营业收入分别为2534.0、2581.81、2631.48亿元,归母净利润分别为451.14、460.67、466.76亿元,摊薄每股收益分别为2.27元、2.32元、2.35元。我们看好公司煤电路港航化的纵向一体化经营模式,在煤价高位震荡运行的大背景下,公司煤炭及运输板块协同效应逐步显现,公司盈利能力将大幅提升,维持公司“增持”评级。

风险因素:一是宏观经济低于预期,二是煤价超预期下跌;三是公司矿井开采安全影响。