华兰生物:业绩增速提升,报表质量明显改善

业绩总结:2018H1实现收入12.0亿(+19%)、归母净利润4.5亿(+5%)、扣非后归母净利润4.1亿(+3%);2018Q2单季度实现收入6.4亿(+35%)、归母净利润2.5亿(+40%)、扣非后归母净利润2.2亿(+33%);预告2018年三季报归母净利润6.2-8.0亿同比增长0-30%,Q3单季度增速预告区间为-12%至87%,中值为38%。

业绩增速提升,报表质量明显改善。我们认为公司中报从利润增速、利润表结构、资产负债表质量三个方面都有明显改善。1、利润增速提升:Q2净利润增速40%,Q3净利润增速预告中值为38%,业绩增速明显提升。河南和重庆血制品公司的利润同比增速分别为10%和2%,扭转了一季报的下滑趋势。2、利润表结构改善:母公司(血制品河南总部)毛利率虽然同比仍然下降1.19pp,但环比提升2.82pp至62.53%,上半年血制品价格基本稳定;母公司销售费率环比首次出现下降,同比下降0.53pp至7.74%;总体来看血制品毛利率基本稳定,销售费率接近峰值不会持续升高。3、资产负债表改善:2018H1应收票据+应收账款+其他应收款合计为9.6亿,首次出现下滑,幅度为-6%;存货为12.8亿,同比增长近1%;应收款和存货增速趋缓甚至减少。

四价流感疫苗放量有望增厚业绩。2009年甲型H1N1流感大流行,国家紧急批准相关疫苗上市。2009年其他流感疫苗批签发数量为3787万人份,H1N1甲流疫苗当年获批后批签发量即达到7510万人份出现爆发式增长,其中华兰生物批签发数量约为2974万人份。参照历史经验,2018年四价流感疫苗已经获批,预计年底将出现爆发。目前市场上只有华兰生物能够供应四价流感疫苗。从量来看,近年来流感疫苗年平均批签发量为2700万人份,保守估计华兰生物的四价流感疫苗批签发量能达到1000万人份。4价流感疫苗中标价为108元和128元。下半年随着接种高峰期到来,四价流感疫苗放量有望增厚业绩。

血制品长期需求持续存在,行业拐点有望到来。从供需格局来看,2017年PBD样本医院数据显示白蛋白、静丙、纤原、8因子的终端销售增速分别为8%、9%、36%、40%,分别高于批签发增速约8pp、14pp、43pp、23pp,表明血制品需求仍然保持旺盛,随着学术推广力度加大+基层医院开发,血制品行业仍将保持快速增长。从上市公司报表数据来看,血制品收入增速有所回升,应收账款增速大幅度放缓,表明公司营销渠道逐步理顺、去库存成效逐步显现。销售人员基本到位已开展学术活动,销售费率向上增长空间不大。随着收入规模持续扩大和销售费率基本稳定,净利润增速有望回升,迎来行业和公司业绩拐点。

盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为1.05元、1.29元、1.57元,对应PE分别为31倍、25倍、21倍。如考虑四价流感疫苗在Q4贡献3亿净利润新增量,备考净利润约12.8亿,对应PE仅24倍,维持“增持”评级。

风险提示:血制品行业政策或发生变动的风险;血制品竞争激烈或导致降价的风险;四价流感疫苗销售低于预期的风险;药品或疫苗生产质量风险。