桃李面包:渠道稳步下沉,产品结构持续优化

业绩符合预期,净利率稳步提升

公司2018年上半年营收21.67亿(+19.33%);归母净利润2.63亿(+43.54%),扣非归母净利润2.59亿(+44.44%),业绩符合预期。单二季度收入11.78亿(+18.30%),归母净利润1.55亿(+38.41%),扣非归母净利润1.54亿(+44.29%)。18H1毛利率39.30%,(+3.84pcts),主因规模效应下原材料成本下降所致。销售费用率21.12%(+1.86pcts),主因人工成本(+24.5%)、产品配送服务费(+39.1%)增加所致;净利率12.13%(+2.04pcts),主因18Q2端午节粽子毛利率较高拉升所致。管理费用率2.25%(-0.19pcts),规模效应下其有所下降。预收款146.8万(+63.47%),销售商品、提供劳务等收到现金24.74亿(+20.27%),经营现金流净额3.70亿(+51.02%),公司产品市场反应良好,现金流得到明显改善。

粽子保持较高增速,区域扩张顺利

从产能来看,公司在全国17个区域建立生产基地。重庆桃李(17年10月投产)18H1对西南地区营收贡献较大,天津桃李(18年3月投产)18Q2对华北地区有重要贡献,其余如武汉桃李、沈阳桃李、山东桃李及江苏桃李等项目正在建设中,建设完成后公司将有25个工厂。从产品来看,18H1粽子营收980.06万(+40.66%),面包21.57亿(+19.24%)。此外,公司在原来明星产品基础上推出脏面包、幸福的紫米糯面包、香松小贝蛋糕等一系列新品,丰富公司产品种类,共有3大系列30余个品种;从区域来看,公司重点市场华东地区(4.32亿)和华南地区(1.25亿)均取得不错成绩;新兴市场如西北营收1.6亿、华中地区营收0.07亿;成熟市场如东北营收1.02亿、华北市场(5.02亿,仍旧是公司第一大营收主力)、西南营收2.68亿,区域扩张顺利。

渠道稳步下沉,中央工厂+批发模式助力腾飞

18H1,公司加快拓展华东、华南、西北等新市场,不断增加对重点客户的投入,提升单品质量。此外,在成熟市场如东北、华北等继续加快渠道下沉,目前公司在全国有20多万个零售终端。目前公司“中央工厂+批发”模式极具规模效应,降低单位成本及销售费用率等。公司继续以中心城市为依托,向外埠市场拓展,深耕渠道,完成全国布局。我们看好公司作为行业龙头,规模效应下扩建产能,产品结构不断优化,全国化扩张进程加快,预测18-20年EPS1.42/1.78/2.25元,对应PE38/30/23,给予“买入”评级。

风险提示:食品安全问题;区域扩张不及预期;产能扩建不及预期。