克明面业中报点评:产业链一体化效果显现,毛利率稳步上升

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公司发布中报,2018上半年实现营业收入12.89亿元,同比增长26.53%,实现归属于上市公司股东的净利润1.15亿元,同比增长70.97%,其中二季度实现营业收入6.20亿元,同比增长11.13%,实现归属于上市公司股东的净利润0.41亿元,同比增长27.44%。

投资要点:

营销策略调整得当,实际效果逐渐显现。公司2018上半年营业收入同比增长26.53%,保持良好的增长势头。上半年业绩增长较好主要是:(1)公司管理层紧紧围绕发展战略,积极推行核心终端建设和渠道建设开发,营销策略调整得当,实际效果逐渐显现;(2)产业链一体化,原材料面粉实现部分自供,产品成本得到显著降低;(3)公司收到的政府补助增加。总体来看,营销策略调整得当为公司2018年面条增长奠定良好基础,叠加2016年底提价过激行为的负面影响带来的低基数,2018年销量同比增速有望明显提升。

产业链一体化布局,毛利率将稳步上升。公司产业链一体化效果开始显现,2018上半年毛利率23.81%,同比上升2.15个百分点。公司面粉实现自给,预计能节省成本150-170元/吨,2018年面粉自给50%,2019年预计实现75%面粉自给,2020年预计实现100%面粉自给,考虑到小麦每年6-7月份是收购季节,在收购季节是买入收储,价格是相对低点,成本更低,总体贡献3-4个点毛利率。2018上半年期间费用率14.79%,同比下降0.04个百分点,其中销售费用率9.65个百分点,同比下降0.48个百分点,管理费用率4.36%,同比上升0.22个百分点,主要是本期较上年同期子公司增加,财务费用率0.78%,同比上升0.22个百分点,主要是银行短期借款确认的利息支出增加。总体来看,公司费用控制较好,随着销售规模扩大,规模优势逐步显现,费用率有望下降。

挂面行业增长潜力依旧较大。挂面行业市场规模从2009年的144亿元增长到2015年的462亿元,保持较快增长,未来行业增长潜力依旧较大,面条行业增长主要来源于:(1)南方人吃面习惯改善,吃面频率增加;(2)随着生活水平的提升,消费者对品牌越来越注重,加上环保、成本上涨等因素导致小作坊加速退出,市场份额会逐步向克明等龙头集中;(3)随着消费升级演进,高端产品及功能、口感创新产品将维持高增长。

鲜湿面仍以小作坊为主,克明有望抢占再成龙头。鲜湿面营养健康,又具有方便快捷的特点,目前消费以B2B为主,主要供给餐饮,随着生活水平的提升,外出就餐增加,餐饮行业的持续增长带动鲜湿面快速增长。目前行业市场空间较大,行业仍以小作坊为主,公司在湖南南县、长沙、湖北武汉、四川成都、河南以及后续在华东地区建有生产基地,可辐射方圆300公里,预计2020年公司鲜湿面有望大力发力,在B2B领域再创辉煌。

五谷道场协同发展,预计有望扭亏为盈。五谷道场在非油炸领域深耕多年,产品契合健康消费趋势,具备强大品牌影响力,克明面业收购五谷道场后,有望通过成本、管理、渠道方面的协同实现较好发展,实现扭亏为盈:(1)五谷道场和公司挂面渠道60%以上重叠,可借助公司渠道从北方区域向南方区域渗透。2018年公司计划将五谷道场的产品导入至100个挂面经销商;(2)五谷道场采取事业部制独立运作,原有核心人员均得以保留,公司现有的管理方式和员工激励方式更能调动员工积极性;(3)从成本端来看,五谷道场从北京搬到新乡,面粉原辅料采购成本会更低。

激励机制完善,员工利益深度绑定。公司已推出两期员工持股计划,第一期员工持股计划已于2017年5月完成买入,占总股本4.81%,均价16.64元(17年分红后16.24元)。第二期员工持股计划于2017年11月完成买入,占总股本4.52%,均价15.45元(17年分红后15.25元)。两期员工持股合计31270261股,占公司总股本9.33%。员工持股按照2:1杠杆,假设按5%付息,则目前员工持股成本预计要达到18元/股左右。2018年7月18日,公司发布股票期权激励计划,拟向激励对象授予权益总计1721万份,行权价格为13.41元。通过股权激励、员工持股计划实现管理层、员工和公司利益深度绑定,有望推动公司业绩稳步增长。

投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为0.60元、0.78元、1.00元,对应PE分别为20X、15X、12X,公司并购业务扭亏为盈,产业链一体化提升毛利率,未来三年有望较快增长,员工持股激励到位,维持“买入”评级。

风险提示:食品安全事件;市场拓展不确定性;新品销售不达预期;并购业务发展的不确定性