安琪酵母中报点评:收入稳步增长,汇兑短期影响业绩

事件: 安琪酵母发布2018年中报,上半年公司实现营收33.27亿元,同比+14.33%,归母净利润5.03亿元,同比+19.45%,归母扣非净利润4.81亿元,同比+21.02%;其中Q2实现营收16.96亿元,同比+13.78%,归母净利润2.25亿元,同比+8.40%,归母扣非净利润2.17亿元,同比+8.84%。

投资要点:

业绩回顾:2018H1实现营收33.27亿元(同比+14.33%),归母净利润5.03亿元(同比+19.45%)。2018H1毛利率36.58%(同比+0.39pct),净利率15.62%(同比+0.28pct),销售费用率10.20%(同比-0.40pct),管理费用率6.85%(同比-0.42pct),财务费用率2.07%(同比+0.72pct),期间费用率19.11%(同比-0.10pct)。销售商品、提供劳务收到的现金31.53亿元(同比+6.52%),经营活动产生的现金流量1.77亿元(同比-48.34%)。2018H1存货17.62亿元(同比+37.72%),应收账款1.37亿元(同比+21.19%),预收款项1.10亿元(同比+64.24%)。 n 收入分析:收入稳步增长,预收较高未来增速有保障。公司上半年实现营收33.27亿元,同比+14.33%(Q1:+14.90%;Q2:13.78%)。1)收入分品类来看,酵母及相关行业(占比88.67%)/包装物(占比5.54%)/奶制品业(占比0.81%)/其他(主要包含制糖,占比10.94%)分别同比+4.25%/ +5.39%/ -12.38%/ +291.79%。2)收入分地区来看,国内增长+17%以上,国外收入增长+5%以上;3)预收款1.10亿元,同比+64.24%,下游打款积极,后续增长有保证。4)应收账款8.14亿元,同比+21.19%,主要受下游客户信贷吃紧影响,但坏账准备较低,风险可控。

利润分析:毛利率维持高位,汇兑短期影响明显。1)成本端:2018H1毛利率36.58%(Q1:36.73%;Q2:36.44%),同比+0.39pct,维持在2016Q4以来的高位。2)费用端:2018H1销售费用率10.20%(同比-0.40pct),管理费用率6.85%(同比-0.42pct),财务费用率2.07%(同比+0.72pct),期间费用率19.11%(同比-0.10pct),上半年运营管控加强,管理费用率、销售费用率下行,财务费用率上行一方面受人民币升值影响,汇兑损失同比+195.71%,另一方面借贷成本上升,利息支出+45.56%。3)存货17.62亿元(同比+37.71%),主要系生产线停产维修、搬迁改造导致备品备件、包装物大幅增加所致。4)上半年由于人民币阶段性升值,对利润影响约4000多万,预期下半年中美贸易战下人民币贬值,汇率影响将由负转正。

未来展望:下游需求景气,收入稳步增长;产能扩张有序,规模优势带动净利上行。公司为亚洲第一、全球第三大酵母公司,国内市场份额达50%+。收入端:下游烘焙、调味品行业的高景气,酵母、YE产品需求未来有望实现稳步增长;成本利润端:公司产能建设匹配需求提升,规模优势下单位成本、单位费用有望持续下行,盈利能力处于上升通道。

盈利预测和投资评级:维持“买入”评级。预计公司2018-2020年EPS分别为1.33元、1.60元、1.85元,对应PE分别为20X、17X、14X,公司为酵母行业龙头,受益于下游需求景气,未来收入稳步增长,公司产能扩张有序,规模优势带动净利上行,短期业绩受汇兑影响,不改公司长期上行趋势,维持“买入”评级。

风险提示:行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题;汇兑损失高于预期。