涪陵榨菜动态研究:提价+多品类发展,未来业绩增长可期

公司概况:榨菜行业细分龙头,市占率遥遥领先根据中国产业信息网数据,包装类榨菜2017年销售额49.7亿元,同增8%,连续多年实现稳定增长。消费者出于安全及品质等方面考虑,购买消费榨菜等产品的品牌意识逐步提升,带动行业集中度逐步提升,包装榨菜(不含散装)CR5之和从2008年的50.50%提升到2017年的69.1%。

行业增长动力:榨菜用途增加、渠道下沉、包装对散装的替代受益城市化进程和渠道下沉,商业化榨菜用量也随之增加。小包装对散装的替代,也使得品牌榨菜消费量增加。食品安全和消费升级趋势,助推行业升级,份额向龙头企业集中。

核心竞争力:产品品质优异和原料地限制壁垒,带来品牌溢价从原料产地来看,由于受到气候及环境的限制,榨菜原料青菜头目前在我国主要集中种植于重庆、四川眉山和浙江地区,重庆、四川及浙江三省青菜头产量占比合计已超过90%,其他区域种植面积极小几乎可忽略不计。产品品质差异和原料地限制壁垒,带来了乌江的品牌溢价。乌江榨菜2011-2017年期间销量增长33.78%,复合增长率4.97%,收入增长115.70%,复合增长率13.67%。公司收入增速高于销量增速主要源于品牌溢价下的产品提价。

成本控制:与农户的长期合作+原料窖池的大量修建榨菜成本中青菜头原料占比约42%左右,公司从以下几方面对原材料进行调控,以减少毛利率的波动:1)公司会根据原料库存、需求等整体情况,综合分析后,采用订单、保护价等多种模式鼓励农民种植原料植物,确保农民种植收益,确保公司稳定的原料来源;2)二是加大修建原料窖池。

未来增长空间:产品继续提价+渠道下沉+品类多元化价差较品质和品牌带来的敏感度还不是特别高,仍存一定提价空间。公司各地区渠道发展不均衡,渠道下沉仍有空间。公司依托榨菜产业创造的品牌、市场、技术、资本、人才及管理优势,将向与公司现有销售渠道与模式高度重合的相关产业发展。

盈利预测和投资评级:维持买入评级公司是榨菜行业细分龙头,市占率遥遥领先;榨菜用途增加、渠道下沉、包装对散装的替代,行业增长潜力仍在;产品品质优异和原料地限制壁垒,带来品牌溢价;与农户的长期合作+原料窖池的大量修建,以控制成本;产品继续提价+渠道下沉+品类多元化,公司未来增长可期。预计2018-2020年EPS分别为0.82元、0.90元、1.08元,对应PE分别为32X、29X、24X,维持公司“买入”评级。

风险提示:食品安全问题;原材料价格波动风险;产能建设不达预期;新品推广不达预期。