2018年下半年转债市场策略:转债正处于风险收益比极佳的位置

大类资产展望

1、“宽货币+紧信用”,债牛值得继续期待:一方面,货币政策取向确定性宽松。

具体来看,我们认为年内货币政策仍有降准的必要:(1)从源头降低资金成本;(2)银行表外业务回表内,资本充足度和准备金面临明显约束;(3)去杠杆要和防风险并举,特别是对民营和小微企业不对称的负面冲击。预计下半年央行可能继续降准0.5 至1 个百分点,形式上仍是定向降准或降准置换MLF。另一方面,经济下行为债牛提供触发剂,信用收缩格局料难出现总量性转变,二是结构性的改善,年内10 年国债利率有望跌破3.20%。

2、股市底部,未来不宜再悲观:今年以来,上证综指从高点到低点回撤幅度高达25%,市场最主要的担忧在于两点:对外是中美贸易摩擦的反复,对内是信用收缩环境下信用违约爆发的潜在风险蔓延。展望下半年,我们认为利空因素已经充分体现:(1)对于中美贸易摩擦问题,对A 股的情绪冲击已然有限;(2)对于信用违约风险问题,瑕不掩瑜,我们相信局部的风险并不能掩盖整体不错的基本面。A 股反弹的动能正在不断累积。

转债市场策略

1、转债审核态度不变,年内新增规模预期下降:今年以来转债新发行个数已经到达38 只,一级审核进度未见减速,在再融资新规的大背景下,监管态度仍然不变。但由于近期股市下挫,导致几只待发银行转债正股股价破净,可能拉低下半年转债新增供给。

2、需求结构微调,QFII 加速入场:上半年需求结构出现微调,从上交所数据来看,无论是转债还是交债,QFII 持有市值占比均有明显提升。从公募转债基金发行情况来看,上半年共有5 只可转债基金发行,分别为南方希元、银河、华富、工银瑞信、银华,另外尚有8 只待发行转债基金,潜在需求不弱。

3、转债筑底,相比股票的性价比优势凸显:相比股市,转债的性价比优势更加凸显。历史上,虽然转债磨底后的起势需要股票的拉动,但在权益磨底过程中,转债相比上证综指均有十分突出的超额收益。例如2005 年1 月至2005 年12 月期间,沪指在磨底中下跌8.3%,转债指数则上涨5.6%;2011 年9 月至2014 年6 月期间,沪指磨底下跌20.2%,转债指数则上涨5.7%。

4、估值低位徘徊,但分化较大:从估值角度来看,转债转股溢价率一直维持较低水平,我们计算的偏股型转债(平价在90 元以上)平均转股溢价率目前为8.5%,处于1.6%历史分位点,平衡型转债(平价在70-90 元区间)平均转股溢价率22.4%,处于21%历史分位点,偏债型转债(平价在70 元以下)平均纯债溢价率4.3%,处于25%历史分位点,无论是偏股型还是偏债型估值均已在历史底部。但个债的估值分化较大,大票(如宁行)和白马票(如太阳、大族)的估值较高,后续预计将随着同类型转债的发行而慢慢挤除。

5、下修成风,市场出现博弈新模式:今年已出现12 例主动下修案例,从发行人下修动机来看,大致可分为几类:(1)避免回售;(2)配合参与优先配售的大股东减持套现;(3)促转股,补充核心资本。其中海印是首例在股份回购引发转债回售压力的背景下启动下修。