贵州茅台:茅台酒与系列酒同增,批价上行供需仍紧张

业绩总结:2018 年上半年实现收入334 亿元,同比+38%,归母净利润157.6 亿元,同比+40%;其中18Q2 实现收入159 亿元,同比+46.4%,归母净利润72.5 亿元,同比+41.5%。

茅台量价齐升,系列酒全年目标达半。1、茅台酒H1 实现收入293.8 亿元,同比+35.8%,估计上半年发货量近1.4 万吨,同比增长7%左右,其中Q1 发货量为7500 吨左右,约个位数增长,Q2 报表确认量同比大幅提升,预计增速在15% 左右。茅台酒吨价同比+25%左右(直接提价18%叠加非标产品占比提升),表现堪称量价齐升。2、系列酒H1 实现收入40 亿元,同比+57%,全年80 亿目标达半;估计上半年发货量1.7 万吨左右,增速超过20%,吨价亦有显著提升, 大单品王子酒和汉酱酒表现抢眼,整体产品结构升级优化明显。茅台酒和系列酒双轮驱动业绩增长,系列酒成为重要增长极。

毛利率小幅提升,季节性/经营政策改变导致预收款增速下滑。1、18H1 毛利率90.94%,同比提升1.32pp,销售费用率同比提升0.9pp 至6.59%,管理费用率同比下降1pp 至7.37%,三费控制稳定。税金及附加比例为13.89%新税基下属正常水平,净利率提升0.9pp 至50.67%,盈利能力进一步改善。2、季节性经营政策改变导致预收款增速下滑。预收账款99.4 亿元,同比-44%,环比-24.5%,同比和环比增速均有所下滑(包括17 年底/18Q1 末),主要是季节性变化和经营政策改变导致:1、18 年春节比较靠后,备货靠近18Q1;2、18 年初提价,不能正常打款,提价后恢复正常;3、审批及发货周期影响,18 年以月度打款,实行订单审批制,即在审批之前经销商不能主动打款,需要审批之后才能打款;同时,发货周期变短,18 年基本是2 周内发货,去年同期3 周左右。

强者恒强、淡季不淡,一批价持续上行。价格最能反映供需状况,二季度茅台价格一枝独秀,持续上行,目前一批价基本在1750 元左右,市场需求旺盛。下半年旺季并不排除一批价下行:1、公司主动调节,比如8 月初以1399 元的价格促销三天的活动;2、Q3/Q4 增加市场投放量。

盈利预测与评级。预计2018-2020 年EPS 分别为28.7 元、34.2 元、40.3 元, 未来三年收入和归母净利润复合增速分别为22.7%、23.2%。考虑到公司行业龙头地位显著、高端酒市占率持续扩容,给予公司2018 年30 倍估值,对应目标价860 元,维持“买入”评级。

风险提示:市场开拓或不达预期;高端酒价格滞涨或下降风险。