涪陵榨菜:量价继续齐升,毛利率创新高

事件:公司披露2018半年报。1-6月公司实现营业收入10.64亿元,同比增长34.11%%;实现归属上市公司股东净利润3.05亿元,同比增长77.52%,扣非净利润3.04亿元,同比增长81.89%;每股收益0.39元。其中Q2营收5.56亿元,同比增长23.71%,Q2净利润1.90亿元,同比增长75.87%,上半年净利润增长超预期。

Q2继续量价齐贡献,收入增速环比放缓,但仍属快速增长。Q2收入增长23.71%,较1季度的47.72%相比有所放缓,但2017Q1无论是销售绝对额还是当期的增速,均是较低水平,因此2018Q2面对较高基数。另外,Q1同比基本受益两次价格变动,而Q2基本只受益一次价格变动——据渠道调研,2017年Q4公司主力产品(175g 和88g)减重换装,但价格基本未变,因此相当于进行了价格调整,调整幅度有10%左右;此前我们估算Q1总体吨价变动幅度估计在25%附近,量增20%左右,Q2预计价格(结构)和销量贡献继续保持各半。

单季毛利率近60%,销售费用率环比回落,盈利能力再上台阶。Q1季度综合毛利率同比提升6.97个百分点至51.18%,Q2毛利率同比提升9.43个百分点至58.55%,单季度毛利率创新高,我们认为主要是原料采购价格在1季度已经有下降,Q2开始体现,从而助力毛利率环比再度提升。我们预计这一态势在Q3仍能延续。1-6月销售费用同比增长40.72%,高于收入增速,主要系公司“抓机遇抢市场”指导思想下,针对经销商推动“大水漫灌”活动,针对渠道推动“标准化陈列、红动中国、体验式营销”活动,加大了市场投入所致,费用投入取得了更好的收入增长,效果明显。Q2净利润率34.23%,同比提升10.15pct.,主要系毛利率提升贡献。

经营现金流修复。1季度经营净现金流为-4,927万元,主要系原料储备力度较大;2季度经营性净现金流2.41亿元。

长期看好份额提升及品类扩张:在原材料价格波动较大、消费品质/品牌化背景下,公司凭借领先的品牌力、渠道力、并购整合力和高效率的生产管理实现成本转移并加快份额提升,已步入良性发展通道。继续看好公司通过内生+外延的方式持续切入新品类,实现规模和效益的持续快速发展。

投资建议:我们调升2018年-2019年的每股收益至0.814元(+55.1%)和1.03元(+26.5%),维持买入-A 的投资评级,提高6个月目标价至31.00元,相当于2019年30倍市盈率。

风险提示:需求增长放缓;产能节奏限制产品放量。