固定收益市场周度观察:机会偏向信用债,但个券安全仍是重中之重

核心观点 上周,央行开展5020亿元MLF操作,对冲逆回购到期影响后,完成净投放1320亿元,结构上继续将短期资金替换成稳定资金,并在总量上有所新增。银行间流动性仍然较为充裕,资金价格回落,带动利率债短端收益率下行,但长端收益率受宽松预期修正和风险偏好回升影响略有上行,信用债市场情绪显著回暖,信用利差收窄,结构上城投债强于产业债。

周初的国常会终于对财政与货币政策的协同配合定下了基调,明确了财政政策要更加积极,货币政策要保持适度的社融规模和流动性合理充裕,财政部与央行在政策意见上的分歧得到了初步协调。事实上,两大核心部门的争执来源于各自独力任务和公共任务之间越来越无法兼顾的矛盾。从独力任务来看,两者今年的压力都不轻。财政部今年最大的独力任务即是规范地方政府债务和支出,力度史无前例,但带来的副作用即是过快下滑的基建投资增速和相对不够积极的政策效果。央行的独力任务更为复杂。稳汇率方面,表现强势的美元指数和美联储加息节奏的可能提速对人民币汇率造成了很大的压力;为期3年的防范化解重大风险攻坚战需要继续管好货币闸门,推进结构性去杠杆,或至少是稳住杠杆;而一旦楼市价格继续快速上行,又会难以避免地承受巨大舆论压力。独力任务已如此艰难,而稳增长这一公共任务的压力又越来越大,那么希望对方多分担一些压力也是情有可原。国务院给出的指示是协同发力,财政聚焦减税降费,加快预算内债务发行和支出,并保障在建项目资金需求,也就是缓解规范治理带来的冲击;货币金融政策侧重于支持实体经济,也就是稳定社融和支持小微、债转股。

而政策上的调整直接导致了当前债市的结构性变化。年初以来主导债市的两大核心趋势是无风险收益率的回落和风险偏好的降低,但政策微调后,央行政策重心由宽松货币转移到稳定社融,资金价格基本见底,无风险收益率下行空间有限,而融资渠道边际放松有助于风险偏好的企稳回升;更加积极的财政政策会带来利率债供给提速和经济下行压力的边际缓和。这一系列变化将促使前期拥挤在利率债配置的资金一定程度向信用债分流。投资建议上,我们仍然认为把握个券安全是重中之重,交易性机会主要关注AA+及AA中资质和流动性较好的品种,流动性不足的AA及以下的高收益品种从配置角度适度择优选取,但需要控制久期。

利率债

流动性观察:央行加大MLF投放,流动性继续保持充裕 一级市场发行:发行数量增加,规模和认购出现回落 二级市场交易:短端下行,长端上行

信用债

一级市场:发行量略增,净融资回升 二级市场:到期收益率普遍下行,信用利差收窄 上周无违约事件发生。 主体评级调整:上周,雏鹰农牧、中材集团、三胞集团、印纪传媒、乌当农商行、盛运环保、中融双创、威海农商行8家主体评级被调低,另有其他20家主体评级被调高。

风险提示:监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升