利率债周报:收益率的下行中可能已反映对经济回落的预期

上周发布了上半年及6月份宏观经济数据。2018年上半年实际GDP 增速为6.8%,较去年同期回落0.1个百分点,整体保持平稳增长,其中二季度增速6.7%。上半年GDP 名义增速为10%,低于去年同期1.4个百分点,其中第一季度为10.2%,第二季度为9.8%,名义增速回落支持债券收益率的下行。

6月工业增加值同比6%,较上月下滑0.8个百分点,1-6月工业增加值同比6.7%,较1-5月下滑0.2个百分点。6月工业增加值同比降低较为明显,这可能有两个原因,一是本年度端午假期在6月,使今年较去年工作日减少;二是去年同期工业生产基数较高。从上半年的工业生产累计增速来看,今年仅较去年有小幅回落,表明工业生产总体依然较为平稳。

上半年全国固定资产投资同比增长6%,增速比1-5月份回落0.1个百分点。分项来看,房地产投资同比增长9.7%,较1-5月回落0.5个百分点,但依然保持较高增速。虽然6月到位资金增速有小幅回落,但房屋新开工面积增速继续回升,土地购置面积同比提升,商品房销售面积在上月基础上持续加快,房地产开发景气指数也较上月继续提升,房地产开发投资增速有望继续保持高位。

基础设施建设投资同比增长7.3%,增速比1-5月份回落2.1个百分点,刷新数据统计以来的最低点,PPP 整顿、非标严监管和城投平台融资收紧持续对基建造成明显影响,同时财政支出增速与往年相比较慢也对基建投资形成制约。考虑到在扩大内需中的重要地位,以及下半年财政支出可能加快,基建投资有望触底反弹。

制造业投资保持回升势头,6月增速较上月提升1.6个百分点至6.8%,为2016年3月以来最高值。PPI 回升,工业企业利润增速不弱依然对制造业投资构成支撑。

我们在之前的周报中提到,5月社会零售增速大幅下滑,一方面由于7月起实行汽车进口关税下调政策使部分购买行为推迟,另一方面与端午节假期的错位以及对电商618活动中折扣预期导致的消费延迟有关。从6月消费数据看,汽车零售增速仅为-7%,较上月下滑6个百分点,创2002年以来新低,但社零增速较上月回升0.5个百分点至9%。由于端午假期与618促销对消费的带动,6月社零并未随汽车消费增速下滑而下滑,预计7月汽车关税政策实施将会促进汽车消费,社零增速有望进一步回升。

国内经济存在下行压力,贸易战不确定性制约出口,在“扩大内需”的政策导向下,定向降准仍有空间,利率债收益率亦有下行的空间。但正如我们在半年报中指出的,上半年现券收益率下行较快,至少已经部分反映经济下滑、政策边际放松以及贸易战持续发酵导致的避险情绪抬升,后期若无超预期事件催化,收益率下行的空间可能已经不大。此外,目前经济尚未失速,若经济增长韧性持续超过预期、贸易战出现缓和迹象或供给压力阶段性暴露,则难免导致市场的反复,因此我们依然建议投资者在波段操作时注意控制幅度和节奏。

一级市场 利率债发行总量大体持平前周,净融资减少643.73亿元。

二级市场 现券收益率全线下行,国债10Y 与7Y 收益率倒挂,国开债国债利差收窄。

风险提示 贸易冲突持续升级,经济超预期下滑,资金面超预期宽松或收紧。