去杠杆有那么可怕吗(二):去杠杆何去何从?

信用风险回落可能要到实体经济有企稳的迹象。近期金融市场的持续违约和金融机构风险偏好下降引起了市场的广泛关注。从海外历史经验上看,信用风险常常和经济周期负相关;而我国刚性兑付打破以后债券市场或逐步向成熟国家市场靠拢。我们以为今天债券市场信用风险溢价的回落可能也要等到经济增长有逐步企稳的迹象。

财政政策调整或已经不太遥远。如果说贸易战爆发之前信用风险的上升可能还是我国债券市场打破刚兑实现转轨的特殊现象,贸易战之后整个金融体系的动荡则可能已经含有投资者对于未来经济增长和金融稳定的担忧。这种担忧和经济下行的趋势可能形成某种自我加强的正反馈。在我国金融系统仍然存在潜在资产泡沫和比较广泛的高杠杆的情况下,坐视正反馈加速不仅仅可能导致经济下滑,还存在触发金融危机的风险。与2009年以来过去的两轮紧缩周期相比,我国的金融脆弱性虽然因为产能过剩问题的缓解和美元债务去杠杆取得的进展而低于2014-2015年,却显著高于2011年。在货币政策已经转向稳健中性之后,财政政策的适当调整是必要的。

去杠杆需要依赖结构改革。央行与财政部官员的争论引发了我国去杠杆政策何去何从的广泛讨论。我们以为以当前货币与财政政策紧缩为核心的周期性去杠杆的政策可能已经告一段落,未来宏观杠杆率可能重新上升。从探究我国产生高杠杆的原因出发,我们认为以收入分配改革,市场准入开放和产业升级为代表的结构性改革才是我国能否成功去杠杆的关键。从2013年以来我国进行的两轮周期性去杠杆的努力来看,在结构性改革进展有限(仅有去产能有一点进展)的情况下,周期性去杠杆政策难以达到去杠杆的效果。当然,综合考虑各方面的情况来看,以“刺泡沫、大出清”为代表的极端的周期性去杠杆政策目前也并不是一个可行性很高的政策选项。

未来中国经济或进入无风险利率与经济同步下滑的阶段,也是信用风险暴露的高峰期。但是从过去的两轮周期来看,这个期间股票市场的表现到不见得很差,特别是中小盘股。

风险提示:经济下滑超预期,政策(含房产税)紧缩超预期,中美关系(含贸易战)全面恶化。