固定收益专题报告:心动时刻,债市莫慌,还能涨!

心动时刻:债市莫慌,还能涨!

今年的债券市场变化线条非常清晰,在宏观实体指标受到质疑,通胀率和增长率都缺乏弹性,呈现“心电图”走势的背景下,“美林时钟”的指导意义有限。

由于货币政策松紧变化明显,此外信用周期波动,因此“货币+信用”风火轮的运用成为今年的逻辑主线。

单纯聚焦到债券市场而言,今年以来的分歧与纷争大致可以分为两个阶段。第一阶段基本发生在上半年,主要争论的焦点是货币政策的松紧性判断上。大概是从7 月份以来,伴随宽松货币政策共识的达成,债券市场的关注焦点发生了迁移,开始进入2018 年的第二个分歧争论时期:对于信用收缩能否改善的争论与分歧。

首先我们需要理清的是信用扩张是如何才能形成的问题。信用扩张用量来衡量,自然是供需双方面结合产生的结果。供需力量双碰头,才可能形成信用扩张。

可以说,供给端是信用扩张的充分条件,而需求端是信用扩张的必要条件。缺一则不可。

再者,我们需要理清的是所谓“老路”究竟是什么路?我们所认为的老路新路主要还是从长期政策导向而言的,是与产业政策息息相关的。如果说以前是老路,那么这个老路的代表就是以“土地挖潜”为代表的行业导向。

归结上述两个看法的厘清,信用总量的扩张需要供给与需求的统一,缺一不可。

如若重归地产刺激和地方债务宽松,则势必“洪水滔天”,这是典型的重走老路方式;如果保持定力,严控这两者,则信用总量无法扭转趋势,但是结构性改善可期。

本次面对经济下行的压力,面对总量信用收缩的格局,我们是否还会重复前两次的前车之鉴呢?我们相信国家的定力体现在此时,无论货币政策如何变迁,但是产业导向政策需要坚定不移,严控地产融资、严控地方债务扩张。只要这两者稳定住预期,就不会形成“大水漫灌”的局面。

我们相信今年以来的信用状况会改善,但是不是总量性的扩张,而是结构性的改善,封堵住地方和政府平台融资的“巨大胃口”,与国计民生更为相关的实体产业会有所受益。

在上述假设下,当前对于供给端的政策松动所引发的预期摆动,则是心动,而非实际。具体到债券市场而言,心动引发市场波动很正常,但是能否形成趋势性变化,则是取决于实际情况,我们建议大家不仅要关注供给侧政策松动的情况,更需要关注需求侧产业政策的导向,如果发现再度放松地产、放松政府债务约束,则作为债券市场的多头真的“心如死灰”了,而这一系列供需力量变迁的最终检验标准则是社会融资总量的增速方向。

在市场预期再度分歧的时候,我们总会坚定的选择一端,在预期共识的时候,我们会观望于外。年初国信宏观与固收研究坚定了站在了一端,我想这可能是第二次需要站队的时刻了,面对未来信用变化的争论,我们基于对国家产业导向政策不走“老路”的信念,坚定的选择站在多方一端。

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