中国国旅事件点评:中标上海机场免税经营权,免税龙头地位进一步巩固

如期中标上海机场免税经营权,扣点率优于首都机场。公告显示,日上上海的中选价格为:上海虹桥国际机场合同期内保底销售提成总额为人民币207,100万元,综合销售提成比例为42.5%;上海浦东国际机场合同期内保底销售提成总额为人民币4,100,000万元,综合销售提成比例为42.5%。预设合同期限自2019年1月1日始至2025年12月31日止,其中上海浦东国际机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始,卫星厅自启用日起始。此次上海虹桥国际机场和上海浦东国际机场的扣点率是42.5%,低于此前中标首都机场T2、T3航站楼47.5%和43.5%的扣点率。此外,按照合同期内保底销售提成总额来算,对应上海虹桥机场、上海浦东机场2018-2025年免税销售额年均复合增速在10%左右。

新一轮中标后免税经营面积扩大,合同期内保底销售提成有望实现。数据显示,日上上海(剔除日上中国业务)2016年分别实现营业收入和净利润63.30亿元和2.55亿元;2017年前三季度分别实现营业收入和净利润63.35亿元和1.20亿元,预计2017年全年营收在80亿元左右,相比2016年增长25%以上,实现快速增长。此外,中免集团官方表示,虹桥机场现有免税经营面积1500平方米,在新一轮招标后增至2088平方米,浦东机场免税经营面积则由招标前的6600平方米增至16915平方米。日上上海在上海国际机场已有近20年的运营经验,在坚持日上上海已有良好口碑的基础上,公司将整合中免集团和日上的旅游零售优势,完善商品结构及丰富品牌组合,引进更多受国人欢迎的国际一线品牌。总的来看,参考2017年日上上海营收增速,以及考虑新一轮招标免税经营面积扩大,公司未来8年年均复合增速有望达到10%,合同期内保底提成有望实现。

免税业务规模扩张,毛利率提升值得期待。随着公司中标的香港、首都机场、上海免税业务的相继并表,公司未来免税品销售规模有望在未来两到三年内从现在90亿元左右增长到200亿元。业务规模的提升将会带来公司对上游免税品供应商议价能力的增强,从而提高毛利率。对公司毛利率提升的判断是基于对世界免税巨头Dufry的参考。2007-2012年,Dufry的营收规模从15亿美元增长到30亿美元,免税业务的毛利率从56%提升到73%,提升了17个百分点。而公司目前规模扩张和Dufry2007-2012年所处阶段类似,预计公司免税业务的毛利率有望在未来两三年内明显提高。

投资建议:维持谨慎推荐评级。预计公司2018-2019年EPS分别为1.58元和1.79元,对应PE分别为46倍和41倍,维持谨慎推荐评级。