腾讯控股:高基数下的短期业绩压力显现

短期游戏收入环比增速压力加大:我们预计二季度公司游戏业务面临较大环比压力,预测手游收入环比-17.6%、同比+20.5%至178.5亿元,环比下滑原因包括:1)吃鸡类游戏持续圈用户,尚未开始变现,游戏版号申请的不确定性继续影响整个行业的新游推出节奏;2)相对于一季度的新游QQ飞车,二季度缺乏体量更大或相当的爆款产品;3)一季度有春节期间活动推动《王者荣耀》流水攀高,二季度流水贡献环比下滑,季节性越来越明显。手游的同比增长动力来自于《王者荣耀》的流水同比增长以及新游戏的推出。长远看,我们不担心公司的游戏及玩法的储备,加上公司内部的赛马机制,仍然看好公司打造爆款的能力。我们预期公司全年手游收入同比+32%至827亿元(假设吃鸡类手游和《剑网3》从四季度开始变现),端游收入同比+2%至557亿元,整体游戏收入同比+18%,占收入比例约43%(vs 2017年占比49%)。

社交广告变现空间大、战线长:我们认为基于社交流量的广告变现是有长期增长空间的,以效果广告计平均微信MAU对应的广告变现水平仅为Facebook(全球)的约1/5,但由于微信的强社交属性,我们预计变现过程是长期并谨慎进行的。继小程序和公众号流量部分打通后,7月初微信官方宣布小程序广告组件全量开放,开发者可在小程序接入广告并按月获得收入。我们预期广告收入在二季度同比+37.5%,全年同比+44%,占收入比例约18%。主要的增长动力是社交广告收入,其中最重要的两个组成部分是朋友圈和公众号广告。

支付和云仍然是“连接”一切的基础设施:我们认为支付和云业务作为基础设施工具,变现不是短期目标,重点是用户和市场份额的获取以及对整个生态的支持。我们预计支付相关业务和腾讯云仍然在高速成长阶段,预计云收入今年保持同比三位数增长(参照行业龙头高两位数到三位数同比增长),占收入比例约7%-8%;5月,腾讯云在云+未来峰会宣布核心产品全线降价,我们认为IAAS市场的市场马太效应持续,市场竞争激烈,龙头公司将进一步获取份额。

盈利预测及投资建议:我们预计公司二季度收入同比+30%、环比持平在736亿元,非通用会计准则净利润187亿元,同比+14%、环比+2%;2018/19年的非通用会计准则净利润分别为803亿元和1059亿元,对应净利润同比增速分别是23%和32%,非通用会计准则每股收益分别为8.39元/11.04元(9.87港币/12.99港币)。由于二季度游戏业务环比压力增加,以及版号申请过程的不确定性仍然存在,我们将2018-19年非通用会计准则净利润分别调低1.5%和4.9%。维持买入-A评级。目标价500港币(原530港币),基于1.2xPEG(不变)、32%的2018-21年EPS CAGR以及2019年非通用会计准则EPS12.99港币。目标价对2019年的估值为38.5倍非通用会计准则市盈率。

风险提示:新游戏流水表现不及预期、对内容以及新业务投入拉低利润率、广告增速低于预期。