建材深度思考系列:水泥三问三答,从价差探寻行业发展轨迹

从价差说起,当前有何不同?

本篇报告源自水泥和熟料价差的扩大,试图解析水泥产业的发展规律,尝试勾勒出水泥行业未来的竞合格局。熟料作为水泥上游,两者价格高度相关;2017年底,南京、石家庄和重庆等地水泥-熟料价差扩大。从产业链角度来看,水泥作为熟料下游,竞争更加激烈,这与盈利改善的表象相左。我们认为,作为相互依存的主体,行业景气高位情况下,熟料和水泥价差扩大是上下游竞合情况下的最佳选择。

上游熟料协同,错峰趋势如何?

十八大以来,青山绿水作为政府执政的着力点,错峰生产、矿山整治、减量置换和排放限值等系列政策加剧行业供给收缩。年初至今,行业在建产线多为龙头企业产能置换项目,产能冲击影响不大;矿山整治、节能环保有望进一步压缩中小产能。受益供给收缩,行业盈利能力大幅好转,南北方呈现分化。南方地区产能集中度更高、需求相对平稳情况下,行业协同下的错峰生产具有更好的持续性和更强的执行力。从2018M3和M5库容数据可以看出,华东、中南和西南地区近三年熟料库容下降速度更快并且库容规模明显低于北方地区,成为错峰生产的主要受益方,这将进一步强化中小企业产业协同信心。

下游空间受限,未来走向何方?

水泥-熟料价差扩大利好下游粉磨站企业,熟料库存过低情况下熟料上游企业惜售氛围变浓,熟料资源稀缺刺激海外进口,但进口熟料整体占比依然不高。基于产业协同,熟料库容比中枢有望维持在较低水平,季节性的供需变动引起水泥价格在高位震荡。水泥价格中枢上移后趋稳将是未来行业供需结构的常态,基于熟料产能的行业护城河的构建加快定价权和发展权向上游龙头企业聚集,行业市占率提升步伐有望加快。

核心推荐:综合来看,伴随着矿山整治、错峰生产、排放限值和产业协同,熟料龙头企业定价权和发展权得到进一步巩固,毛利更高、更加贴近下游客户的骨料和混凝土业务将成为发展的主战场。对比海外龙头,完善水泥、骨料和混凝土等全产线业务将进一步提升龙头竞争力,海螺水泥大力发展骨料、布局混凝土业务凸显龙头具备发展权优势。我们建议关注资产负债率低的海螺水泥(600585.SH/0914.HK)、产业链完备的华新水泥(600801.SH)、两材合并受益标的中国建材(3323.HK)以及大湾区受益标的华润水泥控股(1313.HK)。

风险提示:1.水泥价格不及预期;2.原材料价格大幅上涨;3.行业供给侧改革不及预期;4.错峰生产、行业协同力度不及预期。