债券半年度报告:利率与信用的两重天

在货币政策边际放松作用下,2-4月利率债走出一波牛陡行情,10Y国债最低下至3.5%。但事后看,标志性的418降准并未成为债券进一步牛市的“发令枪”,反而成为多头落袋为安的信号灯。以418为分界线,利率债迈入纠结的震荡市,资产价格波动率显著放大,背后是投资者对短端经济韧性、货币政策空间、中美汇率的担心。随着时间推移,市场对结构性去杠杆、表外清理、信用风险上升、贸易战发酵四大逻辑逐步消化,形成经济增速中期放缓的一致预期。在一致预期作用下,交易盘稳步加仓利率债,5月广义基金增持政金债817亿元。另一方面,受融资渠道收紧、盈利增速回落、再融资压力增大、资金链紧张等影响,从4月开始信用违约事件愈演愈烈,截至6月初,2018年至今已有20只债券违约,涉及13家发行主体,违约债券余额逾200亿元。市场恐慌情绪逐渐传导至一级发行市场,信用债发行持续冷清,发行量大幅下降,发行利率上升,投资者对信用债尤其是过度依赖负债、现金流差的民企所发债券持谨慎态度,认购情绪低落。

信用收紧叠加盈利回落,构成下半年经济增速放缓的主逻辑。1)银行信用收紧仍然是下半年的一大趋势。根据银保监会“银行表外非标8万亿,三年压缩整改完成”的监管定调估算,每月非标融资收缩力度应在2000亿以上。2018年5月非标融资大降2400余亿元,按监管角度而言是较为合意的,并不算特别超预期的下降。这也意味着在没有看到政策信号出现方向上改变的情况下,非标融资快速收缩、信用环境偏紧仍是大的趋势。2)企业盈利增速也将看到收敛放缓的过程。汇总A、H、N股龙头的盈利预测数据,可以得知2018年“中国500”非金融股业绩增速将有所下移,营收增速将下移至15.9%(2017年增速18.9%),归母净利润增速将下移至26.9%(34.3%)。3)贸易战的或有风险也可能在下半年释放。贸易争端在方向上会压低中国的净出口,分歧主要在影响什么时候释放、以及幅度有多大等问题上。下半年贸易战风险的发酵也会压低中国贸易顺差,抚平经济增速。