宏观专题报告:棚改的旧船票,能否登上地产的客船?

棚改的政策脉络:早期以实物安置为主,15年起转向货币化安置。棚改货币化安置主要有居民自主购买、政府直接购买以及货币直接补偿三种方式。货币化安置不需要重新建设安置房,因此无论采用何种安置方式,释放的居民改善性住房需求将直接拉动房地产销售,利于去库存。住建部表示,2016 年棚改货币化安置减少的回迁房建设面积为2.05 亿平方米,棚改货币化安置又从市场购买商品房2.5 亿平方米,一减(无需重建安置房)一加(拉动商品房销售),相当于减少了近4.55 亿平方米库存。

棚改资金从哪来?货币化安置成本往往高于实物安置成本,加大了棚改前期安置筹集的资金压力。棚改资金主要来源于开发性金融(棚改专项贷款)、公共财政支出、其他资金等。2014年4月起,央行通过PSL支持政策性银行专项贷款,2016-2017两年,棚户区改造资金来源中,政策性银行贷款占比分别为80%和71%。相比开发性金融,财政支出的体量不大,在棚户区改造资金来源中的占比不高,主要发挥资本金支持的作用。其他资金占比较小,主要包括PPP模式引入的民间资本、债券融资(城投债和地方政府债)等,在地方债务“开前门、堵后门”的政策导向下,棚改专项债值得期待。

棚改货币化如何影响地产市场?货币化安置加快了商品房的销售速度,有效激活了存量需求。在地方政府债务整肃背景下,参考年初各地清理违规PPP项目,国开行收紧棚改贷款项目审批也在情理之中。考虑到年初政府工作报告特别强调将全年棚改目标从500万套上调到580万套,预计不会影响到后续棚改的进度。但是随着开发性金融贷款支持力度的减弱,预计18年棚改货币化安置比例将有所降低,实物化安置可能重归主流。

货币化安置比例下降拖累商品房销售,但地产投资不悲观。经测算,如果18年货币化安置比例仍维持60%,预计拖累商品房和住宅销售增速分别下降0.87和1.02个百分点,影响仍然可控。但极端情况下,当货币化安置比例下降到40%时,预计拖累商品房和住宅销售面积增速6.69和7.83个百分点。经过最近几年大规模的库存去化,不少三四线城市库存已经降至合理水平,甚至已经转入“补库存”阶段。年初以来,各线城市之间存在明显分化,相比于“限购限售”的一二线城市,三四线城市无论拿地情况还是新开工面积指标都表现较好,体现了低库存背景下的内生增长动力。我们预计下半年地产投资增速有所回落,但不存在失速风险。

风险提示:棚改进度不及预期,地产投资下滑超预期。