证券行业2018年中期策略报告:行至水穷谋转型,千淘万漉始到金

证券行业分析框架:为了更简练地对行业进行分析,我们从券商的行为属性出发,将券商的业务分为中介业务、投资业务和融资业务,除此之外,还存在一些创新业务。对于券商各业务的分析,可以归结为对“量和价”的分析。我们将影响券商发展的因素归结为监管政策、市场环境、资本约束、评级制约和行业竞争。

券商板块PB处于历史底部,高Beta属性减弱,估值分化明显:目前券商板块PB已处于历史底部且中枢不断下移,券商高Beta属性也逐渐减弱,我们认为主要是由于近两年较高ROE的轻资产业务占比下滑,而低ROE的重资产业务难以加杠杆,盈利能力有所下滑。同时,券商板块估值分化较为明显,从2017年起,呈现大券商估值稳中略升,小券商估值快速回落的态势。

证券行业上半年业绩有所下滑:受到投行和融资业务拖累,证券行业2018年一季度实现净利润235.59亿元,同比下滑17.22%,净资产1.89亿元,较上年末增加2.05%,主要是由于增资扩股。根据上市券商月度数据统计,2018年前5个月上市券商的业绩未出现回升,累计净利润276.65亿元,同比下滑8.21%,净资产结束了上涨态势,环比下滑0.45%。

证券行业下半年各业务线均承压:在监管政策趋严、市场环境较差、行业竞争加剧、评级与业务挂钩等因素下,除投行业务外,各业务均有下行压力,行业集中度将进一步提升。1、经纪业务存量博弈佣金率见底,线上布局是关键;2、投行业务股债市场均承压,CDR带来下半年的重要业务增量;3、自营业务规模增速放缓,投资收益率下滑压力较大;4、资管业务去通道收入影响有限,ABS迎来发展机遇;5、两融余额和交易量稳定,利差缩小;6、股权质押降杠杆规模收缩,下半年市场风险较大;7、创新业务受到严格监管,规模难以大规模提升。

投资建议:今年由于政策趋严、行情震荡等影响,上半年券商业绩没有回暖迹象,但我们认为下半年券商业绩存在企稳可能,一看传统业务转型,经纪业务转型财富管理和机构业务、CDR为投行业务带来增量、资管业务聚焦主动管理;二看市场的边际改善,包括监管不再进一步趋严、MSCI入市等提振股市情绪、债市企稳等。