银行业2018年下半年投资策略报告:强监管引短期波动,中长期看基本面改善

短期受监管等因素影响,板块市场预期较低。从目前银行股的估值看,隐含的不良率在11%。再加上市场对未来净息差走势的不确定,金融监管措施的持续落地,政策放松迟迟不兑现等因素影响,银行股的股价表现十分低迷。而我们假设资产规模增速在8-9%,净息差小幅回升2-3BP,信用成本下降7-8BP至1%的情况下,对银行进行测算,得出银行的归母净利润同比增速为7%。

过去五年板块ROE持续下滑,降幅5.3个百分点,其中净息差收窄和风险成本上升是ROE下降的主要负面因素。过去五年,表内剔除商誉的杠杆从2012年的17倍下降到2017年的14.2倍,降幅15%。但是表外杠杆的快速扩张部分对冲了表内杠杆下降对业绩的冲击。利息净收入复合增速仅为5.5%,同期总资产和贷款的复合年均增速分别为10.7%和11.6%,净息差下降60个BP,资产价值损失的复合增速高达29%,远远高于营业收入7.7%和利息净收入5.5%的复合增速。每年的资产减值损失占营业收入的比重也从2013年的9.1%上升到2017年的21.8%,幅度达到12.7个百分点。净息差的回落使得利息净收入增速慢于收入增速,而风险成本的持续上升又吞掉了利息净收入的所有增长。

价值重估时点判断逻辑。从基本面的角度看,我们认为在市场对负债端成本下降形成预期以及违约情况处于可控范围之时,即为银行股基本面的最佳投资时点。未来持续跟踪违约的情况,如果在去杠杆的过程中,不出现违约的快速上升,银行股将迎来价值的重估。

投资策略:银行板块处于长周期的拐点,银行的ROE将企稳回升。未来2-3年,银行股的估值提升主要来自于银行净息差的走扩和资产质量的改善。而银行股之间的估值差异,主要来自于银行本身经营战略选择和经营管理能力差距。未来,随着短期经济周期的演进和宏观政策的相机调整,利率下行预期将得到强化并会折射到股市上,而明显债性特点的公司将受益。推荐处于估值底部区间的大行和零售业务较强的股份制银行。