北京路演点评:从走访路演中感受债券市场在等待什么?

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2018年6月上旬,国信证券宏观与固收团队走访了北京区机构投资者,根据客户反馈的一些要点,整理路演纪要如下摘要:

1、从机构投资者的走访情况来看,我们把当前的市场格局与市场投资者心态总结为:牛市格局中的熊市心态;

2、相比于年初走访,投资者心态也出现了一些积极的变化,比如:a、对待货币政策的态度认识上,年初走访中,大家探讨的是“货币政策基调是中性呢还是紧缩呢?”这种争论探讨。目前大家探讨的是“货币政策基调是中性呢还是宽松呢?”这种探讨;b、对实际操作方向上,年初走访中,大家探讨的是“波段呢还是减仓呢?”这种争论探讨。目前大家探讨的是“加仓持有呢还是波段呢?”这种探讨。

3、从我们走访下来的情况来看,以公募基金为代表,平均的久期水平可能不超过1.5,仓位与杠杆水平则更是在低位(仓位与杠杆水平的不高,也许和委外收缩背景下,机构的规模难以扩张有关)

4、那么从机构反馈的情况来看,制约短期内行情的因素是什么呢?比较集中的反馈有两个,可以分别归纳为内因和外因。内因:我们是看到了经济前瞻性信号—信用增速的收缩,但是信用的收缩还没有传导到实体经济生产数据中,即当前所见的中观生产数据依然向好,宏观同比指标依然偏强。前瞻性金融信号和同步性实体经济信号的背离让市场投资者在犹豫;外因:美国的加息进程演进,以及可预期的美债收益率走高,会否对国内利率的下降形成制约,这也让部分投资者犹豫。

5、信用扩张数据的变化影响的是经济的名义增速,而非单纯影响实际生产增速。即货币量的伸缩要么会体现在价格数据的变化上,要么会体现在生产量数据上,传导会有先后,但是最终表现为影响名义经济增速;

6、无论从信用增速拐点领先于名义增速拐点,还是从信用增速拐点领先于实际增速而言,这种传导都没有失效,而且从历史时滞周期来看,大概率上名义增速的最高点和实际增速的最高点已然过去,名义增速的回落更为明显一些,实际增速的回落相对不明显一些,但是趋势应该是下行的;

7、传统上,当实体经济数据(特别是生产数据)显著回落时,才有可能激发政策管理层的关注,进而引发降准、降息等一系列的货币政策宽松行为,利率则基于这种货币政策的显著宽松,债券市场具有了“水”牛特征,而促成收益率的显著下行;

8、最重要的是融资需求的变化,其增速的持续回落,第一保证了货币政策面不会收紧(剩下的无非是货币政策平和松两种选择),第二则保证了需求层面在不断萎缩,由需求所造成的利率回落并非是基于“放水”因素而产生的“水”,其本质是更为健康的;

9、我们认为最重要的是融资的需求是否在持续回落,这样,无论是那种情况,利率都可以下行,差异只是速度,而非方向。