利率市场交易策略:降准短时落空,但仍有机会

宏观基本面:外贸向好,价格平稳

5月份出口略微较上月回落,变化不大,人民币贬值也在一定程度上缓冲了贸易争端对于出口的影响。而从进口来看,进口增长15.6%,较上月上升了4个百分点。国内需求的上升以及原油等大宗商品价格上涨继续拉动进口,本月进口增速继续上升,未来扩大进口也将成为趋势。顺差继续,但由于进口表现的持续强势,顺差进一步收窄。PI持平上月,PPI连续上涨。食品项仍低迷不振,猪肉创历史新低,CPI无忧。受油价上涨影响,PPI继续回升。价格平稳运行。

资金面跟踪:MLF超额续作,流动性宽松延续

上周央行开展2000亿元的逆回购操作,而上周有5000亿元逆回购到期,全周实现回笼3000亿元。另外4月降准置换部分MLF存量后,6月共有2595亿元一年期MLF到期(其中置换了2385亿元,原本到期4980亿元)。央行向市场投放4630亿元一年期MLF,利率为3.30%,超额续作向市场净投放2035亿元中长期资金,满足年中资金需求。短期资金有所回笼,一收一放,中性意味仍强,流动性宽松延续。

债市走势回顾与预判:降准短时落空,但仍有机会

上周债市陷入调整,利率曲线整体回升,国债调整幅度大于国开。月初资金面宽松,央行置换降准后均全额对冲了当月未置换的MLF。本月恰逢年中考核,资金易紧难松,鉴于此央行超额对冲了本月的MLF,但这也同时意味着市场期盼的降准落空,打击市场情绪,利率走势反复。本周后期缴税扰动将逐渐显现,而美国6月加息也将大概率落定,央行或再次温和跟随,充分预期下市场冲击有限,而央行也会加大投放安抚市场。虽然短期降准落空,但我们坚持认为未来6-12月再降准的概率较高。MLF扩容意在支持小微、绿色企业融资需求,平衡MLF投放结构,减轻信用风险对市场的冲击。但MLF扩容不代表流动性放松,也不能替代降准。我们一直强调降准存在的必要性,在基础货币连续下降的趋势下,为保证货币乘数的高位运行,维持货币的平稳增长,降准是必然选择。在经济底部徘徊,通胀难起的背景下,我们认为利率仍有下行的空间,关键在于央行的投放操作。2017年以来中国货币市场和债券市场利率的持续上升,是央行加息和储备货币投放变化的结果。由于基础货币投放渠道的变化,准备金市场的利率基准在抬高,这直接导致了货币体系利率水准逐步抬高。而新型降准将有效节约投放成本,带动货币利率下降。去杠杆趋势下金融机构2018年的报表扩张明显放缓,从而对短期流动性需求的下降趋势将逐步强化。供需改善下使得债市的“去杠杆”压力下降,债券收益率下行趋势更加确立。长期看2018年债市将有望走出稳中趋升的格局。