正海生物:一季度业绩凯歌再奏,经销占比提升促净利大增

业绩表现持续靓丽,经销占比提升带动净利大增:公司2018Q1实现收入4718万元,同比增长28.79%,较2017年的21.35%进一步提升;实现归母净利润2188万元,同比增长181.29%,较2017年的35.63%提升明显。首先是2017Q1基数较低,为778万元;其次,2018Q1经销占比提升幅度较大,而经销和直营模式费用率之差大于毛利率之差,2017年经销和直营毛利率分别92.14%和96.25%。2018Q1公司销售费用率为33.05%,较2017下降8.7个pp;此外,研发费用和股份支付费用减少导致2018Q1管理费用为13.21%,较2017下降6.43个pp。

公司是生物再生材料领域稀缺标的,产品毛利高增速快:公司是我国生物再生材料领域领先企业,为A股仅有的两大生物再生材料标的之一,且盈利能力更强。2018Q1毛利率为92.70%。公司三大核心产品口腔修复膜、生物膜和骨修复膜2017年分别销售8671万元、8631万元和839万元,分别增长17.96%、23.71%和21.81%。口腔修复膜和生物膜占公司营收近95%。其中口腔修复膜在2017年规格由45种增加到500多种,新规格有望带来新的市场突破,提升定价权;骨修复材料增加规格型号的注册变更通过审评,产品规格由13个增加到25个,并于2018年一月取得变更文件;生物膜增加规格型号的注册变更仍在审评中,预计获批后将增加200余个产品规格。目前公司直销覆盖300多家三甲医院和口腔诊所,在全国拥有300多家经销商。

在研产品储备丰富,子宫内膜修复材料等大品种值得期待:公司相继启动了活性生物骨、引导组织再生膜、新一代生物膜等新产品的梯队研发,其中活性生物骨处于临床试验总结阶段,预计2019年获得产品注册证;引导组织再生膜在进行临床试验,预计2020年获得注册证,有望成为新的业绩增长点;子宫内膜修复材料是潜在大品种,考虑到人工流产和剖腹产人群庞大,市场规模比现有品种高出一个数量级,预计在3-4年内拿到注册证书。其他品种如尿道修复补片、新一代生物膜、鼻腔止血材料等有望在2021年获批。

盈利预测与投资评级:我们看好生物再生材料在政策支持、人口老龄化和进口替代趋势下走上快速发展之路。因2018Q1业绩超预期,我们将2018-2020年EPS预测由0.93元、1.15元、1.37元调整为1.07元、1.35元、1.68元,当前股价对应2018年PE为47.5倍,维持“推荐”评级。

风险提示:1)产品集中风险:目前公司收入主要集中于口腔修复膜和生物膜,尽管拥有丰富的在研产品,但新产品上市时间较长,若主导品种市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化,则公司业绩将受到重大影响;2)新产品研发风险:公司拥有多项在研产品,主要是三类医疗器械,研发过程投入大、环节多、周期长,具有一定的不确定性,具有一定的风险。