太阳纸业:文化纸格局向好,盈利超预期

事件:公司公告2017年年报和2018年一季报。2017年公司实现营业收入188.94亿元,同比增长30.7%,实现归母净利润20.24亿元,同比增长91.55%。其中Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比增速为52.5%/16.9%/37.6%/21.9%,净利润同比增长210.2%/106.4%/63.9%/62.7%。2018年Q1公司实现营收50.4亿元,同比增长14.3%,实现归母净利润6.17亿元,同比增长40.1%。业绩超预期。

纸价上涨和费用优化推动公司盈利能力提升。2017年木浆价格上涨对成品纸形成较强支撑,铜版纸价格同比上涨33%,双胶纸价格同比上涨22%,加上文化纸集中度高,大厂对于下游的议价能力凸显。同时公司有较高的自制浆占比(30%+),能大幅对冲原材料涨价的风险而充分享受成品纸涨价带来的利润弹性,因此17年毛利率达到26.03%,同比上升4.11pp,18Q1公司毛利率继续提升达到27.53%,同比上升4.06pp。我们认为中长期木浆价格会高位盘整,主要逻辑:1)全球今年新增商品浆供给约330万吨,欧美增量消耗+较多生活用纸投产+500万吨废纸缺口替代,木浆供需大概率紧平衡;2)鹦鹉和金鱼合并后,对木浆的垄断更显著,在产能投放节奏和价格控制上力度会更强;3)18年后三年内每年木浆新增产能都非常有限,而木浆的投放周期很长,届时新上产能会很慢,因此从中期来看文化纸价的支撑力度较强。公司增效控费成效显著,2017年三费费率为9.6%,同比下降1.3pp,其中销售、管理和财务费用分别增长15.8%、29.3%和3.9%,净利率同比上升3.4pp至10.71%。2018年一季度三费费率8.8%,同比下降0.7pp,净利率上升2.25pp至12.23%。随着公司的半化学浆在18年陆续投产,自制浆占比进一步提升,公司盈利能力将持续得到增强。

“四三三”战略推进,生活用纸扭亏。公司着眼于产品结构优化调整和转型升级,拟构造造纸类产品占比40%,生物质新材料占比30%和快速消费品占比30%的“四三三”利润格局。生活用纸明显发力,在17年实现营收7.22亿元,前三季度已实现净利润700多万元,而16年同期处于亏损状态。随着生活用纸板块为集团开始贡献业绩,未来将成为非常值得期待的新增长点。

产能扩张,护航公司长期发展。公司着力建设的三大重点项目,本部20万吨高档特种纸项目、老挝30万吨化学浆项目、邹城80万吨高档板纸改建及其配套工程项目在2017年内按照项目计划稳步推进,公司又在2018年初启动实施老挝30万吨化学浆配套项目,2018年投产后,公司的纸、浆年生产能力将达到602万吨,其中文化用纸(包括铜版纸和非涂布文化用纸)210万吨、牛皮箱板纸160万吨、生活用纸12万吨、淋膜原纸30万吨、静电复印纸10万吨、工业原纸10万吨、溶解浆50万吨、化机浆70万吨、化学浆50万吨等。产能持续扩张将为公司进一步的发展提供有力保障。

盈利预测与投资建议。考虑到随着公司自制浆占比提升,能大幅对冲原材料涨价,我们上调对公司的盈利预测。预计公司2018-2020年EPS分别为1.04元、1.2元、1.35元,对应PE分别为10倍、9倍和8倍。给予公司2018年13倍PE,目标价13.52元,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格大幅波动的风险;纸价出现大幅波动的风险。