信用债周报:违约密集爆发,评级警示有限

本周信用债发行市场持续冷清,发行量、偿还量和净融资额均回落(甚至低于上周仅开盘三天的发行量),发行利率多数上行。发行利率方面,本周公司债发行利率连续下行,但下行幅度较小,除此之外,其余券种(中票、短融)发行利率均上行。信用债二级市场交易量稍有回升,收益率全线上行,信用利差和期限利差全线走阔。负面事件和评级变化方面,本周发生127起负面事件,其中有3只债券违约;另有6家公司涉及负面事件。评级变化方面,本周有7只债券债项评级调高、12只债券债项评级调低;本周有2家企业主体评级调高,7家企业主体评级调低。

本周信用债市场违约密集爆发,信用利差全线走阔。正如我们前期报告中所强调的,在当前整体融资约束趋紧、资管新规落地后监管呈现全面趋严态势、结构性去杠杆持续推进的背景下,过度依赖外部融资的企业债券违约将是未来一段时间内的常态。本周违约的3只债券均是2018年的违约新面孔;今年以来外部现金流的大幅收缩是当前民企集中违约的共同原因。我们认为,结构性去杠杆的推进、融资约束的收紧将导致未来一段时间信用违约风险仍较高,除了信用债市场外,在监管的高压下,信托计划、政府融资平台、银行理财都正处在打破刚性兑付的边缘,违约风险值得警惕。

信用债策略:信用评级风险警示作用有限,高评级券种亦有违约风险。不同于以往常见的低评级债券违约,此次违约潮当中出现了一些财务状况尚好、评级较高的上市公司,这使得部分违约具有突发性,超过市场预期。我们认为,这除了与当前非标融资收紧、企业外部融资渠道被斩断导致现金流急速收缩等原因有关之外,评级机构对于企业和债项评级调整不及时,也是违约超出市场预期的原因之一。信用评级的核心作用本应该是在信息不对称环境下起到信息发现的作用,但是在我国,由于发行人付费为主要运营方式、监管对发行和投资的信用评级定有较高门槛、评级机构发展历史较短且竞争不充分等原因,当前的信用评级并未起到足够的风险警示作用。我们认为,未来随着信用债违约的常态化,评级机构或将进行调整从而发挥更好的投资参考价值;但当前,投资者尚不应过分依赖评级,高评级券种亦有一定的违约风险。

风险提示:1)经济增长强于预期。如果宏观经济表现超预期,基本面支撑利率保持高位将压制债市表现;而经济上行也有利于企业经营,降低债务违约风险;2)金融监管政策变动超预期。如果监管政策出现预期外的较大变动,货币政策收紧速度过快,也将对市场造成一定冲击。3)大规模贸易战爆发。当前贸易摩擦或将进入磋商阶段,仍存在回旋余地;若中美贸易争端无法得到妥善解决,进入三季度(美豆出口旺季)后通胀风险将不容小觑。