中航沈飞2018年股权激励草案点评:开总装股权激励先河,启未来盈利提升希望

事件:

公司2018 年5 月16 日发布股权激励草案,拟推出有效期10 年的股权激励计划。其中,第一期拟向公司董事、高管及核心管理技术骨干合计92 人授予407.2741 万股股票,授予价格为22.53 元/股,有效期5 年,包括禁售期2 年和解禁期3 年。第一/二/三期解锁条件要求:1、可解锁日前一会计年度净资产收益率不低于6.5%/7.5%/8.5%,且不低于对标企业75 分位水平;2、可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度净利润复合增长率不低于 10%/10.5%/11%,且不低于对标企业75 分位水平;3、可解锁日前一个会计年度EVA(经济增加值)指标完成情况达到集团公司下达的考核目标,且△EVA 大于0。

点评:

开总装股权激励先河,立军工混改标杆。2018 年1 月,在沈飞战斗机资产完成对中航黑豹借壳上市后,国资委网站评价为“是航空工业对深化军民融合、混合经济所有制改革及核心军工资产证券化的一次积极探索”。此次股权激励,是国内第一次在总装企业层面进行股权激励,超出市场对最核心总装企业难以推行股权激励的认知预期,对整个军工行业示范意义重大,是军工混改的又一标杆性事件。

启总装盈利大幅提升希望。国内军工总装企业利润率水平远低于国际水准,也大幅落后于上游军工零部件配套公司。股权激励有利于充分激发军工企业管理层和核心人员动力,与军品定价机制改革(对5%净利润率限制进行调整)、军民融合(上游引入民企充分竞争降低总装采购成本)三管齐下,总装企业迎来真正盈利改善希望。若军工总装企业做出优秀业绩,进而做大市值, 借助资本市场融资投入军品研发生产,则可减轻国家投资负担,增加军工投资总量。

核心机型高景气,业绩稳健增长。受益我国空中力量建设,公司作为国内两家主要战斗机供应商充分受益。核心机型J11、J15、J16 等是我国海空军目前已装备的主力机型或主要新采购机型,推动公司2015-17 年收入复合增长率达15.6%,远高于同期军费每年个位数增速。在我国空军战略由国土防空向攻防兼备型转变、海军战略由近海防御型向近海防御与远海护卫型结合转变的背景下,我们预计公司未来3-5 年收入端仍有望保持两位数以上较快增长。

投资建议。作为国内战斗机龙头公司,受益我国空中力量建设高景气, 公司处于快速发展通道,维持公司2018-2020 年收入222、253、289 亿元, 归母净利润8.47、9.99、11.97 亿元的盈利预测。若未来股权激励、定价机制改革、军民融合等政策持续推进落地,公司在收入稳健增长基础上,盈利能力(利润率)有进一步提升可能,超过我们这一盈利预期。考虑公司在我国空军领域的战略地位、在A 股的稀缺性,维持“增持”评级。

风险提示:军品订单大幅波动。交付结算的季节性波动。