独角兽与CDR系列之二:台湾存托凭证TDR宏微观交易细节考察

台湾存托凭证TDR 的盛衰兴废

台湾存托凭证TDR于1998 年首次推出(新加坡福雷电子台湾存托凭证),1998年至2008 年是TDR 的萌芽阶段,2008 年改革重启后TDR 进入了其短暂的快速发展阶段。TDR 快速发展的势头在2011 年结束,随后很快陷入交易量萎缩、挂牌数量负增长的局面。

TDR 发展中主要存在两个问题,一是TDR 发行人以中小企业居多,发行公司市值较小,难以形成稳定的市场,这也是其最主要的问题。在累计发行TDR的公司中,原股上市市值超过100 亿人民币的公司个数仅有6 只,剩下82%的公司原股上市市值均不超过50 亿。由于TDR 发行公司多为不知名的中小企业,其流动性及分散风险的能力均较弱,难以形成稳定的市场。二是与基础股票交换转换的制度设计不完善,易导致TDR 持有者赎回潮,当TDR 流通单位减少至低于最低流通条件后被终止上市。TDR 与基础股票转换的制度设计上存在明显的不对称性,当TDR 出现折价时,持有者通过将TDR 转换为基础股票后进行交易套利,而发行企业继续折价增发的意愿较低,TDR 流通单位减少至低于最低流通条件后而被终止上市。

TDR 的微观交易细节分析

TDR 成交量小已经成为非主流交易品种。随着TDR 市场的冷却与停滞,TDR日均成交额大幅下降,2017 年日均成交额与2007 年相比降幅高达98%,TDR市场流动性大幅下降,目前已经成为非主流的交易品种。从TDR 当年成交额前五个券的交易情况也能够明显的看出TDR 市场成交量出现了严重的萎缩,市场流动性枯竭。

从TDR 与对应正股的折溢价情况考察发现,从2009 年至今,TDR 在绝大多数情况下为平价交易,出现概率高达64.6%,而在非平价交易情况下,出现TDR 溢价交易情况的概率为30.6%,显著高于折价交易的概率4.8%。由于TDR 与基础股票非对称的转换制度,TDR 交易出现大幅溢价的情况也是存在的,如泰金宝、巨腾以及杜康TDR 均存在溢价交易,大幅折价交易情况几乎没有看到。

TDR 上市对台湾股市的影响

由于市值较大,且台湾市场存在味全及统一作为对标研究标的,食品行业的康师傅及旺旺TDR 可以作为一个较好的案例进行分析。研究发现:1)从旺旺及康师傅TDR上市来看,TDR上市有助于台湾及香港市场食品行业的估值趋同。

在旺旺TDR 上市时,台湾及香港食品行业估值差距较大,旺旺及康师傅TDR上市后,两地市场食品行业出现较为明显的估值趋同态势。2)从旺旺及康师傅TDR 上市后台湾市场个股及行业表现情况来看,TDR 上市后台湾食品指数相对于台湾加权指数并未获得超额收益。不论是在旺旺TDR 还是康师傅TDR上市后,台湾食品指数与台湾加权指数走势均大致相同,食品行业并未获得相对于市场的超额收益。3)值得注意的是,在第一单TDR 上市前,台湾食品指数的收益率显著高于台湾加权指数,行业能够获得相对市场的超额收益。第一支食品TDR 旺旺上市前,食品指数收益率显著高于市场,但此后康师傅TDR上市前未见到食品行业相对市场超额收益的情况出现。