伊利股份:莫望浮云遮望眼,守得云开见月明

收入基本符合预期,净利低于预期:4Q17营收、净利同比+8.0%、-16.4%,营收略低于我们+10%的预期,净利低于我们+16%的预期,原因在于低估销售费用及政府补贴减少;1Q18营收、净利同比+25.1%、+21.1%,营收略高于我们20%的预期,净利低于我们+30%的预期,主因在于低估销售费用。

春节效应导致季度收入波动,18年有望实现更快增速:三四线城市需求增长带动行业复苏,公司营收增速较16年大幅提速,分业务看,液体乳同比+12.6%,销量同比+11.2%,奶粉同比+17.8%,销量同比+11.5%,冷饮同比+9.8%,销量同比-1%。分季度看,公司4Q17、1Q18收入增速差异大,主要原因在于4Q17公司为避免过多跨日期产品,主动放缓发货节奏,1Q18在较好渠道库存下实现高增长,综合4Q17、1Q18两个季度看,营收同比+16.9%,仍保持较好增长。展望18年全年,液奶继续高增长、奶粉&冷饮或增速略放缓,整体增速应快于17年,二、三季度或在前期高基数下增速有所回落,四季度在前期低基数下实现较好增长。

成本上涨压制毛利率,费用率仍处较高水平:17年公司毛利率为37.3%,较16年下降0.7个PCT,主因在于白糖、包材、大包粉等原材料价格较高,4Q17、1Q18毛利率分别为35.1%、38.8%,较大差异来源于春节高端产品收入占比较高。17年公司销售费用率为22.8%,较16年下降0.5个PCT,仍处于历史较高水平,4Q17、1Q18销售费用率分别为23.8%、22.8%,较上年同期分别提升0.6、1.5个PCT,主因在于行业竞争加剧。往后看,18年原奶略有上涨压力,但高毛利业务及产品占比提升或有望对冲成本压力,毛利率或维持稳定,行业竞争强度短期仍难看到趋缓信号,销售费用率大概率维持高位。

行业竞争态势仍焦灼,但常温奶单寡头趋势愈发明显:4Q17以来,竞争对手因战略调整初显成效及配合世界杯营销,重新加大促销力度,公司或被动应战,18年行业竞争强度或难有下降。但我们认为公司较竞争对手在渠道深耕、供应链效率方面的领先优势仍在扩大,这也是17年公司能继续拉大和竞争对手在常温奶市占率差距的原因。尼尔森数据显示,公司常温奶市占率34.2%,同比提升2.9个PCT,与竞争对手差距从3.5%拉开到5.8%。我们认为常温奶单寡头趋势已愈发明显,竞争格局的逐步优化或隐含未来销售费用率大幅下降的可能性,公司或存在业绩加速释放的长期过程。

积极布局新品类,跨向食品综合平台:17年以来,公司积极布局非乳品类,17年6月推出活菌型果汁饮料,17年底推出豆奶产品“植选”,18年4月公司再发布功能饮料产品“焕醒源”。我们认为公司在行业复苏及领先优势强化的背景下,主业发展相对更轻松,有更多精力投入非乳品类的探索,以此加速变现公司优秀渠道及供应链价值。现阶段,公司跨界布局仍处于探索阶段,短期难有明显业绩贡献,但随着非乳品类操盘经验逐渐积累,公司有望逐步成长为综合食品饮料平台。

守得云开见月明,维持“强烈推荐”评级:行业复苏趋势仍在延续,公司格局优势日趋巩固,且多品类运作能力逐步得到验证,虽竞争放缓进程低于预期及非基本面因素扰动,但成熟商业体系带来长期成长确定性,投资价值仍凸显。基于行业竞争加剧,我们将18-19年EPS预测从1.34、1.63元下调1.17、1.43元,对应PE分别为22.4X、18.4X,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料原奶成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。