水井坊:收入保持高速增长,费用、消费税、非经常损益影响盈利能力

业绩总结:公司发布2017年年报和2018年一季度报,2017年全年实现收入20.5亿元,同比+74%,归母净利润3.4亿元,同比+49%;其中17Q4实现收入5.8亿元,同比+51%,归母净利润9213万元,同比+22%;18Q1实现收入7.5亿元,同比+88%,归母净利润1.5亿元,同比增长68%。同时拟每10股派现6.2元(含税)

品类和渠道协同、提价和结构升级驱动,收入继续保持高速增长:四大核心单品布局完善,呈现高速增长:2017年井台和八号增速分别为60%+、80%+,18Q1增速分别为70%+、100%+;17年3月推出典藏、11月推出菁翠,动销良好,18Q1典藏增长60%+。同时,渠道建设持续推进,聚焦核心市场和门店,核心市场从10个拓展到15个,门店数量较16年增长将近3倍,销售人员增加50%以上;十大核心市场均实现双高位数增长,估计江苏、湖南增速均在80%以上、河南、四川40%左右增速,浙江、上海、北京、天津成为新秀,增速100%左右,17年新增加的5大核心市场增速更快。销量快速增长的同时,产品结构升级(典藏和菁翠重新上市)和提价(17年7月份和12月份两次提价)持续进行;2017年销量、结构升级、提价分别贡献52%、10%、10%的收入增长,18Q1分别贡献53%、10%、18%,其余为散酒和出口等方面。

毛利率提升明显,销售费用率大幅增加,消费税和非经常损益影响盈利能力:17年和18Q1毛利率分别提升2.9、3.4个百分点至79%、81%,主要受益于:1、销量增加,规模效应;2、产品结构升级和提价;预计2018年毛利率仍将持续提升。三费率分别增加1.3、3个百分点,主要是销售费用率分别增加5.7、6.5个百分点,管理费用率分别下降4.4、3.4个百分点;公司费用率的结构非常值得重视:管理费用率逐步下降,显示较强的管理和成本控制能力;销售费用率上升,主要是广告投入和市场推广费用;在次高端竞争加剧的背景下,对于水井坊目前这个阶段,费用投入是不可缺少的,正是现在的费用投入才为未来持续高增长奠定基础;17Q4、18Q1受旺季促销和相关广告费用的集中确认,销售费用率达到32%,预计18Q2开始销售费用率将回归正常水平。受消费税调整的影响,17年、18Q1营业税金及附加率分别增加1.5、4.9个百分点;同时,17年资产减值损失(散酒和车位)1.1亿元、诉讼预提负债3000万元;对盈利能力影响较大。

盈利预测与评级。预计公司2018-2020年收入分别为30.3亿元、43.2亿元、59.4亿元,EPS分别为1.43元、2.14元、3.04元,对应动态PE分别为28倍、19倍、13倍,未来三年收入复合增长率43%,归母净利润复合增长率64%。考虑公司长期成长性,给予2018年44倍估值,对应目标价62元,维持“买入”评级。

风险提示:市场开拓或不达预期。