债券专题报告:债券市场开放与无风险利率的重估

债券市场开放符合国家的对外开放战略,有利于我国债券市场引进多元化的市场主体,提高债券市场的流动性,夯实债券市场的利率定价基础,不断提高债券市场的国际竞争力。本文在总结我国债券市场对外开放的基础上,借鉴韩国债券市场完全开放之后对无风险利率的影响,分别研究了当前我国债券市场开放以及未极债券市场完全开放之后分别对我国短期、长期无风险利率可能产生的影响。具体结论如下:

第一,当前境外机构和个人持有的人民币债券规模不断上升,人民币债券占比稳步提高。但与债券市场开放成熟的经济体相比,我国国债债券市场的境外持有比例仅有5.66%,依然偏低。境外投资者持有的债券资产中,利率债占比超过80%,其中国债占比超过50%。不同类型债券的市场境外持有比例存在分化,国债最高且处于上升趋势,政策性银行债次之,信用债最低且处于下滑趋势。

第二,韩国的经验表明,境外投资者在投资韩国债券市场时,首先受全球风险偏好以及韩国经济稳定与否的影响;其次是追逐收益率,也就是看短期利差和汇率升值与否;长期国债收益率利差并不是决定因素。随着债券市场开放度的增加,长期国债收益率有下行趋势,境外投资者的占比越高,下行趋势越显著。境外投资者占比的增加,并没有显著增加长期国债收益率的波动率,但在危机期间,会显著放大债券收益率的波动率。

第三,由于我国债券市场存在天然的制度缺陷、国内经济增长处在换挡转型过程、国际投资者风险偏好转向、以及人民币汇率的潜在贬值压力,短期内我国国债市场难以出现大规模的境外增持。按照当前境外投资者每月增持中国国债的规模极看,短期内我国债券市场开放进展缓慢,难以对我国的无风险利率产生显著影响。

第四,债券市场完全开放之后,如果中国继续实施有管理的浮动汇率制度,货币政策依然追求内部平衡和外部平衡,那么中国的短端利率难以保持独立,短端利率将会受到中国经济周期、货币政策的目标以及美国经济周期的共同影响。未极短端自然利率的变化大概率与美国短端基准利率的变化同步。如果中国实施完全浮动的汇率制度,货币政策专注于内部平衡,那么中国可以保持短端基准利率独立。

第五,中国债券市场完全开放之后,中国的长期债券收益率与中心国家(美国)长期债券收益率之间联动性将进一步增强。中国的长期债券收益率有下行趋势,逐渐与美国收敛;随着境外投资者占比的提高,长期国债收益率可能不会随着短期利率的提升而上行。境外投资者的比例越高,长期债券收益率的下行趋势越明显。当境外投资者以国外央行、主权财富基金等中长期战略投资者为主时,债券市场开放对中国债券市场波动的影响有限。