晶盛机电:中标8.6亿大订单,验证接近平价时代订单不断超预期逻辑

存量订单33亿锁定2018全年高增长

公司在一季报中称,截止到2018年3月31日,公司未完成合同总计30.13亿元(包括未完成半导体设备合同1.39亿),其中全部发货的合同金额为9.42亿元,部分发货合同金额6.17亿元,尚未到交货期的合同金额14.54亿元。根据2017年末未完成订单18.87亿以及Q1确认收入5.66亿,即Q1新接订单量合计达16.92亿。其中2017年末未完成的半导体订单为1.05亿,即2018Q1公司新签的半导体订单至少为3400万。

加上此次新中标订单8.58亿,目前公司存量订单合计达38.71亿,所对应的不含税未确认的收入已达33亿。根据公司订单的签订时间、设备的生产周期(3个月)以及验收周期(3-5个月),我们认为这部分收入均有望在2018年确认。

公司预计2018年1-6月实现归母净利润为2.69亿-3.12亿,预计同比上升90%-120%;按照中位数2.91亿和平均20%的净利率水平计算,我们预计Q2公司将确认近9亿收入,即从Q2开始订单收入确认速度将提速。

光伏下游持续扩产,设备龙头将显著受益

根据我们计算,排除此次中标订单后,中环光伏在2017年9月公告的四期新建+四期改造项目的新增8.6GW产能所对应的设备订单中,预计还有12亿左右未得到释放,我们判断部分订单大概率将由晶盛获得。除中环外,在2017年装机量大增长和隆基等光伏企业高ROE的背景下,晶澳、晶科、协鑫等均有可能大幅扩产单晶产能。近期光伏硅片的两大巨头,协鑫宣布在云南扩产20GW单晶,隆基投资12亿在楚雄建设年产10GW单晶硅片项目。在无限接近平价的过程中,光伏企业们通过扩大规模和技术进步尽可能地降低成本,进而使发电端的成本接近火电,我们认为光伏行业的扩产计划将会更为激进。我们认为,晶盛作为全球光伏级别长晶炉的龙头,有望在下游的扩产潮中持续受益;单一大客户依赖的现象有望得以有效改善,未来将摆脱中环单一客户对估值的压制。

成立半导体子公司,半导体订单有望加速落地

公司4月24日发布公告称设立半导体子公司。先前我们始终认为晶盛的半导体订单将在2018年落地并转化为业绩,而此时公司成立半导体子公司用于半导体设备的生产和研发,有望加速半导体订单的落地。由于晶盛是国内稀缺的半导体级别单晶炉供应商,且在中环无锡项目是10%持股的股东,晶盛跟中环长期合作关系密切,我们预计中环在扩产中将优先选择晶盛的设备。

根据我们测算,中环的天津区熔项目(8寸30万片/月和12寸2万片/月产能)共合计3.3亿元单晶炉需求,按照8寸产品净利润率50%,12寸产品净利润率70%估算,净利润可达1.8亿元。再考虑2017年的半导体设备订单(1.05亿)会在2018年确认收入,我们预计2018年半导体设备收入可超4亿元,可贡献净利润2亿元左右。江苏无锡直拉项目(8寸75万片/月和12寸60万片/月产能)合计投资额185亿元(我们的模型测算与中环9月30日的公告的投资规模基本吻合),设备需求共129.7亿,其中单晶炉32亿,其他切磨抛设备大概率也会采购晶盛机电的设备。预计该项目将会平滑分成4年完成(2018年-2021年),故每年的设备采购额将会为30亿元左右。

乐观假设:晶盛机电占总采购量的80%,则对应每年24亿元设备订单;中性假设:晶盛机电占总采购量的60%,则对应每年18亿元设备订单。故我们认为,未来4年的半导体项目订单有望大幅超市场预期。

盈利预测与投资建议

公司短期业绩将受益于光伏行业回暖,中期看平价上网带动光伏需求大爆发,长期将有望受益于半导体行业高景气度和国家对半导体设备国产化的支持,建议重点关注公司半导体设备研发和销售进展。由于半导体新增订单暂未落地,出于审慎原则,维持原盈利预测(即1亿);光伏设备贡献7亿元(在手订单可以支撑,且韩国韩华凯恩项目毛利高于其他客户)。我们预计公司2018-2020年归母净利润为8.0、11.3、14.7亿元;对应EPS分别为0.81、1.15、1.5元,PE分别为29/21/16X,继续维持“买入”评级。

风险提示:半导体国产化发展低于预期,蓝宝石业务开拓不及预期。