恒立液压:一季报业绩超预期,Q2持续高增长可期

事件:公司4月25日发布一季报,2018Q1收入9.7亿,同比+74%,环比+26.3%;归母净利润1.6亿,同比+164%,环比+48.4%;扣非归母净利润1.8亿,同比+284%,环比+74.4%。

投资要点

下游工程机械行业持续高景气,液压龙头显著受益

分业务看,公司挖机油缸产品收入同比+74.12%,非标油缸产品收入同比+36%。其中挖机油缸收入增速大幅超越下游挖掘机Q1的销量增速(48%),我们认为原因有二:1.公司满产能生产,市场份额进一步提升;2.供不应求形势下油缸涨价。

此外,小挖(15T以下)泵阀实现量产,液压系统销量大幅增长。子公司液压科技(收入同比+222%)、上海立新和铸造分公司均扭亏为盈。

我们预计随着挖机油缸的提价以及中挖泵阀等新产品开始放量,公司Q2业绩将继续高增长态势。

净利率持续提升,受益于规模效应和产品结构调整Q1综合毛利率34%,同比+5.5pct,环比-2.6pct。我们认为随着挖机油缸的涨价、泵阀量产带来的规模效应以及非标油缸中高毛利的起重机油缸占比增加,公司的综合毛利率将继续提升。

Q1净利率16.2%,同比+5.5pct,环比+2.6pct。主要系期间费用率(15%)同比-1.08pct,环比-4.59pct,其中销售费用率和管理费用率明显大幅降低(合计同比-4.54pct,环比-6.32pct),主要受益于公司对费用的管控和规模效应。

非经营性因素影响净利,经常性经营业绩更超预期

1)Q1财务费用4895万,同比增加4013万,环比上季度增长2348万。一季报显示,财务费用(汇兑损益)中外币理财损益为3772万,可视为非经常性损益。

2)2017年公司新增固定资产3.26亿(包括新购+在建工程转固),根据我们测算,2018年将是公司计提折旧的高峰,估计Q1折旧环比净增600万。

3)Q1应收账款环比上季度增加1.82亿,按照5%的计提比例,估计新增计提坏账900万左右。由于外币理财损益已在扣非归母净利润中剔除,我们在扣非归母净利(1.8亿)的基础上再扣除净增折旧和坏账,对应的经常性经营业绩约为2亿左右,相对应的净利率约20%。

趁工程机械行业之东风,泵阀有望全面进口替代

受益于挖机行业高景气度,下游主机厂普遍面临零部件缺货窘境,这为恒立等内资液压企业实现泵阀国产化带来机遇。目前恒立液压15吨以下挖掘机主控泵阀已经批量供应给三一、柳工、徐工、临工等大型国内品牌,2017年开始正式放量;新产品中挖泵阀以及成本更低的小挖二代也将在2018年上市。公司在年报中称,2018年重大资本支出拟定为5亿,用于液压泵阀、液压系统等产线的建设。我们认为在下游销量维持高位的紧俏局面下,公司的泵阀产品有望显著收益,成功实现进口替代。

盈利预测与投资建议

我们预计下游工程机械行业2018年稳中有升,公司作为主要零部件供应商短期内产能供不应求,中长期看液压泵阀国产替代进口的空间大。我们预计公司2018-2020年的净利润为6.0、7.5、10.1亿,EPS分别为0.96、1.19、1.61,对应PE分别为30/24/18X,维持“增持”评级。

风险提示:宏观经济波动风险,贸易战升级影响海外经营风险,泵阀业务研发销售不及预期风险。